聯策 6658｜TSS FOUP、家登載具與 CoPoS glass carrier 檢測研究筆記
聯策 6658｜五月營收研究
前言
會開始研究聯策，主要是因為我認為玻璃基板、PLP 與 TGV 相關技術，未來 1–2 年有機會成為先進封裝的重要發展方向。一開始我是在追蹤玻璃基板相關供應鏈時，注意到聯策出現在工研院「次世代面板級封裝金屬化技術」的合作脈絡中。這條技術路線涉及 TGV、金屬化、鍍膜、填孔電鍍等關鍵製程，因此讓我開始思考：聯策是否有機會從傳統 PCB 設備商，往玻璃基板與面板級封裝相關設備站點延伸。
後續進一步研究後，我發現聯策不只有玻璃基板這條潛在選擇權，還有幾個值得追蹤的變化：
第一，本業 AVI / AOI 隨著高階載板、mSAP 與 AI Server PCB 製程升級，檢測需求可能從過去的部分站點檢查，逐步走向多站點檢測甚至全檢。
第二，聯策已加入 TSS / 德鑫相關半導體設備生態系，且後續合作關係延伸到董事會層級，這代表它有機會透過半導體設備通道，切入更多先進封裝或高階製程相關應用。
第三，公司本身也已揭露矽光子 / CPO 專用載板檢測方案，因此若未來 800G、1.6T、CPO 或高階光通訊載板需求放大，聯策的高階檢測設備是否能從「被採用」進一步轉成「實際大量設備需求」，會是我後續觀察的重點。
所以這篇研究不是單純把聯策當成玻璃基板題材股，而是想從以下幾條線來判斷它是否具備重估機會：
PCB AVI / AOI 本業 → mSAP 高階載板設備 → 矽光子 CPO 載板檢測 → TSS 半導體設備通道 → 玻璃基板 / PLP / TGV 金屬化設備選擇權。
以下內容是我目前整理的研究筆記，若資料理解有誤，或有各位先進掌握更完整的產業資訊，也歡迎指正交流，感謝。
研究摘要
PCB AVI / AOI 本業高階載板升級後，檢測需求是否從部分站點走向多站點 / 全檢？
mSAP
mSAP 擴產是否帶動濕製程、檢測、量測與良率控制設備需求？
矽光子 CPO 載板檢測
公司揭露的矽光子專用載板檢測方案，是否能從客戶採用轉成大量設備需求？
TSS / 迅得 / 意德士
這條半導體設備生態系通道，是否能轉成客戶驗證與實質訂單？
玻璃基板 / PLP / TGV
聯策在工研院次世代面板級封裝金屬化技術中的站點，是否能從技術合作走向量產驗證？
觀點
聯策的底層 EPS 支撐，主要來自本業高階化、客戶資本支出擴張與營業槓桿；真正的估值選擇權，則來自 mSAP、矽光子 CPO、玻璃基板 TGV 金屬化與 TSS 半導體設備是否被後續訂單驗證。若只看本業 AVI / AOI、高階載板檢測需求與 Q1 已展現的營業槓桿，我認為 2026 EPS 基準劇本有機會落在 7–9 元區間；若 mSAP、矽光子 CPO、玻璃基板或 TSS 半導體設備任一條線被驗證，則不只是 EPS 上修，市場給的本益比也可能同步上修。
反之，若題材無法轉成營收、訂單與毛利率，就不能繼續用先進封裝設備股的邏輯估值。
研究主軸整理
1. 本業 AVI / AOI：基本盤，也是高階載板升級入口
聯策本業是 PCB / IC 載板 AVI、AOI 檢測設備。過去 PCB 檢測可能只是部分站點檢查或終檢，但當 ABF、高階載板、mSAP、AI Server PCB 製程升級後，檢測需求可能從「有沒有檢查」變成「哪些站點都要檢查、檢測精度多高、能否即時回饋良率」。這會讓聯策的 AVI / AOI 從傳統品管設備，升級成高階載板良率控制的一部分。
2. mSAP：本業升級的關鍵橋樑
市場現在看到的是華通、欣興、鵬鼎、臻鼎等 PCB / 載板供應鏈廠商，受惠 AI 光模組、800G / 1.6T 與高階 AI PCB 對 mSAP 製程需求提升。但我更關注的是 設備端的機會：
如果 mSAP 板開始缺貨，真正要被放大的不只是 PCB 廠本身，而是背後的 mSAP 製程設備、濕製程設備、檢測設備、量測設備與良率控制設備。
華通近期公開資訊已經透露出一個重要訊號：800G 光模組使用的 mSAP 板已經量產出貨，1.6T 光模組的 mSAP 板也已開始量產出貨；而且 800G 以上光模組因為訊號品質要求更高，PCB 已經全面推進到 mSAP 板。這代表 mSAP 不再只是手機 HDI 時代的高階製程，而是正式進入 AI 資料中心與高速光通訊供應鏈。
更重要的是，市場已經開始討論 2026 年下半年 800G 大舉轉換時，mSAP 供給可能吃緊。華通也積極在重慶與台灣開出光模組專屬 mSAP 產能，目標是拉升高階光模組 mSAP 營收。
這對聯策的意義在於：
聯策過去就不是單純做一般 PCB 設備，而是已經在 檢測量測、視覺自動化、高階濕製程設備、mSAP 相關製程設備 有歷史布局。現在 mSAP 因 AI 光模組、800G / 1.6T、CPO 與高階 AI PCB 再度放量，聯策有機會從「PCB AVI / AOI 設備商」被市場重新理解為「高階 PCB 製程升級的設備供應商」。
我的觀察重點不是聯策有沒有 mSAP 題材，而是：
當 mSAP 從高階手機板延伸到 AI 光模組與高速資料中心 PCB，市場是否會重新定價聯策在製程設備、檢測與良率控制上的價值
3. 矽光子 CPO 載板檢測：本業升級的實際案例
聯策法說會已揭露矽光子專用載板檢測方案，並標示獲華通、鵬鼎、欣興等 PCB 領導大廠採用。這裡要精準定位：
聯策不是做 CPO 光引擎，也不是做矽光子晶片；聯策是支援矽光子 / CPO 封裝所需的高精度載板檢測設備商。
如果華通、欣興、鵬鼎等客戶的 800G / 1.6T / CPO 相關載板需求放量，聯策的高階檢測設備就有機會從「採用」進一步變成「大量設備需求」。
4. TSS / 迅得 / 意德士：切入半導體設備生態系的通道
聯策半導體布局中，重要訊號不只是加入 TSS / 德鑫相關聯盟，而是這條合作關係已經從外部策略合作，進一步延伸到董事會層級。2026/05/18，聯策公告法人董事旗彬實業有限公司指派闕聖哲擔任代表人。闕聖哲具意德士科技、TSS / 德鑫半導體控股背景，代表聯策與半導體設備生態系的關係，已不只是一般聯盟或新聞合作，而是進一步進入公司治理與策略決策層級。
但這條線目前仍應視為「策略通道」，不是已兌現訂單。真正要驗證的是後續是否出現客戶導入、共同開發、設備出貨、營收貢獻與毛利率改善
5. 玻璃基板 / PLP / TGV：最大重估選擇權
我認為玻璃基板 / PLP 這條線可以串成：工研院技術平台 → TPK 玻璃載板 / 面板製程能力 → 日月光 PLP 封裝應用 → 聯策 TGV 金屬化相關設備站點。聯策與 TPK 同屬工研院次世代面板級封裝金屬化技術生態系，日月光也已布局 310mm × 310mm PLP 產線。聯策值得研究的地方，是它是否卡到 TGV 金屬化、玻璃附著層、全濕式鍍膜與填孔電鍍這些會影響導通、良率、可靠度與成本的關鍵設備站點。
但目前只能確認聯策參與相關技術生態系，不能直接推論已取得 TPK 或日月光量產設備訂單。真正要驗證的是後續是否出現 TPK 送樣、日月光導入、聯策設備出貨、營收認列與毛利率改善。
核心變數與驗證方式
核心變數為什麼重要如何驗證1.高階 AVI / AOI / 檢量測設備是否放量
最接近營收的本業基本盤
月營收、法說產品分類、客戶資本支出
2.mSAP 擴產是否帶動設備需求
聯策從傳統 PCB 設備升級為高階載板設備的橋樑
華通、欣興、鵬鼎等高階 PCB / 載板廠 capex；聯策設備出貨
3.矽光子 CPO 載板檢測是否放量
公司已有規格與採用名單，最容易被驗證
華通 / 鵬鼎 / 欣興相關產品放量、聯策營收跳升
4.TSS 聯盟是否轉成實質訂單
決定半導體設備通道是否真正變現
共同開發、共同展出、客戶導入、設備驗收
5.玻璃基板 TGV 金屬化是否進入量產驗證
最大估值重估來源
TPK 送樣、日月光 PLP 進度、聯策玻璃基板設備出貨
6.毛利率是否改善
高階設備若成立，應反映產品組合升級
季報毛利率、營業利益率、產品結構說明
EPS / 市值推估摘要
我對聯策的 EPS 推估，不是單純把 Q1 EPS 年化，也不是直接把 mSAP、矽光子、玻璃基板、TSS 半導體等題材全部灌進模型，而是先區分兩層：第一層：目前比較可驗證的 EPS 基礎，來自本業 AVI / AOI、高階載板檢測需求、大客戶資本支出擴張，以及 Q1 已經展現的營業槓桿。
第二層：尚未完全計入基準模型的估值選擇權，包括 mSAP 大規模擴產、矽光子 CPO 載板檢測放量、玻璃基板 TGV 金屬化設備，以及 TSS / 半導體設備訂單。
Q1 財報與營業槓桿觀察
聯策 2026Q1 財報已經初步展現營業槓桿效果。2026Q1 營收約 6.19 億元，季增 23.72%、年增 27.32%；毛利率約 24%，歸屬母公司稅後淨利約 5,913 萬元，EPS 1.63 元。
更重要的是，Q1 的重點不是單季 EPS 年化，而是營業利益率開始放大。
2026Q1 營業利益率約 11.59%，明顯高於 2025Q4 的 6.39%，也遠高於 2025Q1 的 2.86%。這代表當營收規模站上一定水位後，聯策的固定費用吸收能力提升，營收成長可以較大幅度轉化為營業利益
EPS / 市值情境分析
<thead data-start="10" data-end="59"></thead>| 劇本 | 營收假設 | 營業利益率假設 | 稅後淨利率假設 | EPS 粗估 | 主要假設 |
|---|---|---|---|---|---|
| 保守劇本 | 24–26 億元 | 8–10% | 6.5–8% | 4.5–6 元 | Q1 表現部分延續，但 mSAP / CPO 放量有限 |
| 基準劇本 | 28–32 億元 | 11–13% | 8.5–10% | 7–9 元 | 大客戶高階載板 CapEx 擴張，部分 mSAP 設備需求，營業槓桿延續 |
| 樂觀劇本 | 34–40 億元 | 14–17% | 10.5–12.5% | 10–14 元 | mSAP 擴產明顯放大，矽光子 CPO 載板檢測從採用轉成較大量設備需求 |
| 爆發劇本 | 45 億元以上 | 17–20% | 13–15% | 16 元以上 | 玻璃基板 TGV 金屬化或 TSS 半導體設備開始有實質貢獻；此劇本為遠期選擇權 |
合理市值推估
劇本EPS 假設合理本益比合理股價區間對應市值區間<thead data-start="10" data-end="56"></thead>
| 劇本 | EPS 假設 | 合理本益比 | 合理股價區間 | 對應市值 | 估值說明 |
|---|---|---|---|---|---|
| 保守劇本 | 4.5–6 元 | 25–35 倍 | 110–210 元 | 約 40–75 億元 | 本業維持成長，但 mSAP / CPO / 玻璃基板貢獻有限，市場仍以 PCB 設備商估值 |
| 基準劇本 | 7–9 元 | 35–45 倍 | 245–405 元 | 約 89–147 億元 | 高階載板 CapEx 擴張、mSAP 設備需求部分放大，市場開始給予高階 PCB 設備商估值 |
| 樂觀劇本 | 10–14 元 | 45–60 倍 | 450–840 元 | 約 164–306 億元 | mSAP / CPO 載板檢測明顯放量，市場將聯策重新定價為先進封裝相關設備股 |
| 爆發劇本 | 16 元以上 | 不給固定倍數 | 需視訂單、客戶驗證與毛利率重新評估 | 遠期選擇權 | 玻璃基板 TGV 金屬化或 TSS 半導體設備開始有實質貢獻，目前不作為主要估值依據 |
我的研究可能錯在哪裡？
第一，我可能高估了高階載板全檢化的速度。產業升級方向正確，不代表客戶會立即把所有站點導入高階檢測設備，實際訂單可能先從關鍵站點開始。
第二，我可能高估了聯策在 mSAP 設備鏈中的分配率。
即使 mSAP capex 擴張，資本支出也會分散到曝光、電鍍、蝕刻、自動化、檢測、廠務與耗材等多個項目，聯策只能吃到其中一部分。
第三，我可能高估了 TSS / 玻璃基板題材的變現速度。
董事會層級連結與工研院技術合作代表機會，但不等於客戶認證、量產採購或 EPS 貢獻。
第四，我可能低估了設備業認列波動。
Q1 獲利表現可能受交機與驗收節奏影響，不能只用單季推論全年。
第五，我可能低估了股本稀釋風險。
若現增或私募完成，但短期營收與獲利沒有同步放大，EPS 可能被稀釋，市場給的估值倍數也可能壓縮。
研究結論
我對聯策的研究，不是因為它有單一熱門題材，而是因為它具備一條可以被驗證的升級路徑：市場可能低估的是：
PCB AVI 本業 → mSAP 高階載板設備 → 矽光子 CPO 載板檢測 → TSS 半導體設備通道 → 玻璃基板 TGV 金屬化設備。
聯策本業不是成熟設備業務，而是高階載板與先進封裝良率控制的入口。市場可能高估的是：
把 mSAP、CPO、TSS、玻璃基板題材過早視為量產訂單與 EPS 爆發。我的核心判斷是：
聯策目前最有價值的地方，是它有機會從 PCB 設備股重估為先進封裝設備鏈的小型成長股；但這個重估必須由 mSAP 設備需求、矽光子載板檢測放量、玻璃基板 TGV 金屬化量產驗證來證明。
若股價在 200 元附近，市場大概只反映保守到基準劇本，尚未完整反映 mSAP / CPO / 玻璃基板選擇權。
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