陶冬：QE開始退場 中國未來充滿不確定性 現金為王

房地產，乃中國老百姓的主要投資載體，在過去幾年也為投資者創造出豐盛的回報。但是中國房地產估值與國際標竿愈行愈遠。中國房地產泡沫，在一線城市表現為房價過高，在三線城市表現為庫存過大。房地產泡沫，不代表泡沫馬上會破（筆者甚至認為今後12個月房價有進一步上升的空間）。但是當流動性環境由盛轉衰時，房市離見頂不遠了。一旦房價開始下跌，筆者認為不少城市會出現成交量急跌的現象，那時賣房套現未必容易。今年6月中國人民銀行導演的錢荒，實際上是重大的政策信號，中國的金融去槓桿已經開始，只是市場需要時間才能慢慢體會到。

中國靠出口、基建拉動的增長模式，已經差不多走到了盡頭，而新的消費拉動的增長模式尚未成型。城鎮化的確是拉動經濟轉型的好故事，然而從政府到百姓再到市場都將注意力放在如何花錢上，其實真正的障礙在資金來源上。無論土地財政還是國企分紅，利益所在，其進程恐怕比想像的慢。筆者相信，中國的經濟轉型起碼需要若干年，甚至更長時間。而且古今中外，經濟轉型過程中極少有不經歷衰退甚至危機而完成的。


此次經濟轉型，可謂是逆風而行，因為金融去槓桿同時發生。過去十年中國人民銀行在擴張資產負債表、信用膨脹上所為遠超過美聯儲、歐洲央行和日本銀行，堪稱QE王。一旦貨幣環境開始收縮，流動性開始下降，貨幣的乘數效自然遞減。這種緩慢收縮未必一開始便對經濟、企業、金融構成衝擊，更像「溫水煮青蛙」的積聚過程。經濟各部門對流動性收縮的敏感度不同，壓力承受能力不同，自救能力也不同。當壓力積聚到一定程度，個別行業、部門（高槓桿的地方融資平台和房地產開發商是兩個最弱環節）可能率先出事，並可能帶來連鎖反應。

如此大環境，恐怕對多數人來講都是投資生涯中第一次見到的，可借鑑的經驗不多。筆者認為今後幾年的投資策略應圍繞兩個關鍵詞展開：年期錯配和週期錯配。

年期錯配，指的是目前中國經濟部分部門的長債短借。這是一種十分危險的投資策略，一旦流動性環境逆轉，資金鏈出事是大概率事件。而且由於近年的「金融創新」，中國的信用風險被捆綁在一起，「火燒連營」絕非天方夜譚。筆者認定幾年後中國會出現現金為王的局面，那時候的資產價格會比目前低許多。

週期錯配，指的是世界各國的經濟週期開始個別發展，危機後幾年各地經濟一榮俱榮、一損俱損的局面已經改觀，各國經濟、資產種類和風險呈脫鉤狀態。此時美國經濟的升溫和復甦，不確定性最小。歐洲的債務危機問題並未真正解決，不過銀行流動性危機告一段落。中國經濟面臨轉型期，又面臨去槓桿，未來幾年的不確定性最大。

基於上述判斷，如果筆者在中國有一套以上的房子，筆者會出手套現。如果筆者是成功人士，筆者會選擇資金出海，美股、美房，日本商業物業和幾年後希臘的資產對筆者均有吸引力，不少全球性大公司的股票估值也合理。筆者寧願被通脹抽水，也要多留現金，估計幾年後可以在中國買到便宜得多的資產，同時關注城鎮化及消費題材下的有盈利門檻的直接投資。對中國人來說，未來幾年，最重要的不是賺錢，而是守住風險門戶。