[個股分析]2633高鐵是否仍有投資價值

圖文好讀版

自年初開始化身為飆股
股價狂飆一去不回頭
在台灣少數擁有「獨佔」屬性的上市公司「2633台灣高鐵」
又重新被拿上檯面討論
我自己本身許多朋友在高鐵任職
也許多人再問高鐵是否仍有投資的價值
今天興致好就稍微花點時間分析分析

一、營收獲利狀況
攤開近五年的高鐵損益表
可以看到幾個訊息

資料來源：楚門投資實境秀整理
1.營收不容易有劇烈變化
除了2015年因為「法定優惠票價補助」認列了一次性營收121億元，這是屬於一次性ONE SHOT的營收。就產業特性來講，幾乎9成五以上的營收來源都是鐵路運輸所得，會影響營收P*Q變化的主要因素應該會落在量的變化，在票價跟車輛沒有變動的情況下，提升稼動率(座位利用率)會是重要關鍵，根據下圖所示，107年全年座位利用率為67.01%，較去年65.16%些幅增加。從每次特定假期高鐵爆滿的景象觀察，除非可以有效利用離峰時段的空位，否則要提升這個數字也並非容易的事情。


資料來源：高鐵107年報

2.營業外支出過高
以107年為例，拜高毛利(約45%上下)所賜，營業利益還能達到191億元，但到了稅前淨利居然只剩下73億元，整整消失了26%的營收，攤開財報觀察主要原因為兩者：(1)高負債創造的高財務成本(2)「平穩基金」費用。其中(2)就相當有意思，他來自於105年高鐵財改案，面對到當時剛脫離財務危機的高鐵，擬定了先平穩、後發股利的原則，當稅後淨利高於40億元以上，必須提撥一定比例金額進入專戶，稅後淨利低於35億元時則由此專戶給付至足額，等於是一個強迫儲蓄的概念，也意味著高鐵的稅後淨利將會維持在一個相對穩定的狀態。


資料來源：高鐵107年財報
3.107年所得稅利益回沖
107年起受益於獎勵「民間參與交通建設條例」正式通過，自106年起連續5年於法定免稅範圍內免徵營所稅，使得全年稅後淨利大進補，首度突破百億大關，全年EPS大躍進來到1.9元，除了一次性的回沖利益以外，這五年也能省下每年大約12億上下的所得稅費用，但是否能趁著這五年的紅利去降低財務成本的負擔，進一步的調整高鐵的財務體制，又或者是省下來的費用又因為政策性需求去過度投資，會是投資人的一個重要的觀察點。

二、財務體質分析(以107年財報資產負債表為例)

資料來源：高鐵107年財報

1.資產：
由大至小來觀察高鐵的資產負債表分布，可以發現大部分的資產都是由非流動資產所組成，進一步拆解會發現其中又達97%皆是所謂的營運特許權資產，這邊就要提到高鐵營運特許權延長的議題，營運初期高鐵最大的財務痛點就在於營運特許權僅35年，若以直線攤提的方式無法對應營運初期尚未跟上的營收，進而產生赤字，因此當時改變攤提認列方式為運量百分比法，但財改後「延長使用年限為70年」，大大減輕用直線攤提法的負擔，對於營運壓力也減輕不少。

圖：107年高鐵財務結構(楚門投資實境秀整理)

2.負債：
雖然負債比過高，但配置上主要多偏向中長期負債，短期償債的壓力尚可接受，更何況高鐵帶有官股色彩，要有短期周轉不靈的狀況也不容易。非流動負債主要組成分別為276億元的銀行長期借款，以及經營特許權伴隨而來的回饋金，這個部分原本明訂於特許權期間高鐵需支應交通部最低1080億元的回饋金，但在財改後，透過返還地上權的方式去折抵這部分的支出，這樣讓高鐵回歸運輸本業，也減輕財務負擔。
另外銀行短中長期債務利率多落在1.9~2%左右，其實並不算非常的高，雖然財務結構看起來流/速動比普通、利息保障倍數偏低、負債比率偏高，但近幾年金融負債持續下降，償還計畫正常運作，只要未來持續穩定營運，對應高鐵創造現金的能力以及背後大股東支持， 整體營運狀況應尚無虞。

3.股東權益：
高鐵的股本近五年歷經了財改案的改變，包含(1)104.08收回特別股減資(2)104.10普通股減資(3)104.11現增私募300億全由交通部認購(4)105現增2.3億。拿掉了條件優渥的特別股，對於普通股股東的權益是屬於提升的。但觀察股東結構(如下圖)，除了交通部佔有43%以外，其餘前十大股東大多皆為泛公營單位，加總持股比重達近64%，加上104年財改私募增資時，新股設下「五年不動的閉鎖期」，使得整體籌碼穩定度高，讓股價推升更加容易，原本的「民營大股東紛紛藉著這波股價上漲出脫持股獲利了結」，官股只能看的到吃不到，而若是五年期滿後會怎麼變化，也是投資者需要思考的。

三、個人結論
1.高鐵為台灣少數具有寡佔屬性的上市公司，進入門檻高，營收穩定度高。
2.營運面主要隱憂為高財務成本侵蝕利潤，以及平穩機制造成營收爆發力低。
3.流/速動比普通、利息保障倍數低、負債比高，財務體質普通偏差，但財改後金融負債逐步下降，且因其產業特殊性，短期內營運應尚無疑慮。
4.五年免徵營所稅所創造的紅利是否會用於改善財務結構降低負債比減少財務成本支出，又或者會受到政策影響，增加新的投資造成財務結構再次惡化。
5.大股東結構轉換使籌碼相對穩定，留意財改案新股閉鎖期後之變化。
6.應以成熟型股票觀點而非成長型股票，可以視為剩餘約61年特許權作為年金存續期間，107年EPS 1.9為認列一次性所得稅利益所至，若恢復正常情況，EPS我粗估約1~1.5左右，搭配股利分配比例長期約落在60~80%，可以以此觀點出發來做股價估值，以此推算我認為目前股價已充分反映利多並且達到飽和，甚至過熱。
7.百分之百內需型產業，不易受到國際訊息波動。(避開中美貿易戰)
8.純屬個人財務分析觀點，並非任何投資建議。