中國匯改進入新階段

中國匯改進入新階段
中國對外經濟貿易大學金融學院院長丁志傑

上周五中國央行宣布，人民幣兌美元即期匯率浮動區間從1%擴大到2%。市場普遍認為，此舉將減輕央行干預人民幣匯率的壓力，改變人民幣兌美元單向升值趨勢。

但投資者們可能忽略了另一個更為重要的信號：無論是中國央行公告還是答記者問中，都沒有出現過去耳熟能詳的「參考一籃子貨幣調節」這一組字眼。

擴大浮動區間和不再參考「一籃子」，兩點結合，意味著中國匯改進入了新階段：央行干預式的匯率調整基本結束，轉而實行被認為在未來較長時期適合中國發展需要、真正的有管理的浮動匯率制度，讓市場發揮決定性作用。它也標志著投資者「輕鬆賺錢」、外匯交易員「平淡又尷尬」、外匯分析師「工作愜意」、央行「出力不討好且裡外受氣」的時代將終結。

回顧2005年7月，當時中國啟動的一輪匯改中，最大亮點是引入一籃子貨幣，作為人民幣匯率從低估向均衡調整的參考工具。在過去8年多時間里，人民幣兌美元匯率升值35%左右，並呈現一條比較規整的軌跡：最初3年左右時間里，人民幣對美元匯率走出了一條斜率逐漸變大的弧線；2008年國際金融危機爆發后，央行叫停參考一籃子貨幣，人民幣重新恢復兌美元匯率的穩定，走出近乎一條水平的直線；2010年6月匯改重啟，自此走出了一條向右下方傾斜、稍有彎曲的直線（見下圖：2005年7月匯改以來人民幣兌美元中間價走勢）。

人民幣兌美元走勢之所以比較規整，正是因為有一籃子貨幣作參考。央行將國際外匯市場上這些籃子貨幣之間的匯率變化作為調整人民幣匯率的主要依據：美元在國際外匯市場上貶值，則翌日人民幣兌美元升值，反之則反是。由於人民幣匯改的目標之一是糾正低估，所以更多時候是單向參考美元貶值，美元升值時，人民幣兌美元則相對穩定。

對於外匯分析師來說，這是一個很愜意的時代。只要你諳熟此道，不偏執，也不想標新立異，在報告中簡簡單單地給出人民幣還會升值的判斷，就足以使你成為受市場尊重的分析師。尤其是在人民幣兌美元屢創新高的2013年，你在早上起床后看看夜間國際外匯市場走勢，就可以輕輕鬆松預測當日人民幣要創新高，並因此獲得追捧。

對於投資者來說，這是一個輕鬆賺錢的時代。盡你所能地單向做多人民幣、做空美元。出口商遠期結匯，進口商遠期付匯，匯兌收益就有可能超過貿易本身的利潤。當然，也有在人民幣上賠錢的投資者。他們不是看錯了匯率方向，而是因為貪婪而輕信投行，買了自己都沒搞明白的複雜衍生品。

對於外匯交易員來說，這是一個平淡但有時很尷尬的時代。匯率走勢簡單明了，有技能也派不上用場。銀行只是結匯、售匯的平台，其靠買賣匯差就能過日子，拼的就是規模。有時候那些被稱為做市商的大銀行交易員尷尬地發現，九點一刻央行公布根據做市商們報價加權平均計算出來的中間價，和自己的報價相差甚遠。最初他們都以為是自己的報價出了問題並自責，後來發現他們的報價只是參考，尤其是在和央行判斷或者意願相左的時候只是擺設。

只有中國央行是這個時代真正悲情的角色，出力不討好而且裡外受氣。賺錢受益的人不會大聲感謝中國央行，但利益被觸動的群體可不會選擇沉默。選擇參考一籃子貨幣調節，中國央行意在借助外力來糾正人民幣的低估並控制調整速度，但這一籃子貨幣沒能起到擋箭牌的作用。正因為參考一籃子貨幣，中國央行必須常態式干預。在國內，人民幣一旦升值，出口商和相關主管部門就會站出來訴苦指責。但在國際上，一些國家總嫌人民幣升值不夠多、不夠快，並且拋出「操縱匯率」的指責。此外，中國央行還要應付市場上的銀行，那裡有很多自視「身懷絕技」但被央行壓制的交易員，會時不時挑戰一下央行權威。儘管左右為難，但中國央行還是艱難地把人民幣兌美元匯率從8.3拖到6.1，基本完成了糾正人民幣低估的目標。

而此次人民幣兌美元即期匯率浮動區間擴大，標志著上述時代將成為過去式。那麼，新的時代將會是怎樣的圖景？

經濟基本面將成為匯率變動的基礎，預期的變化甚至不實的傳聞也會引起過度的匯率反應。從1%擴大到2%，中國央行干預的壓力減輕，也不必再像「礦工」那樣在外匯市場上將美元背來背去，需要的時候還可以像其他國家央行那樣，對匯率指指點點而不是緘口不言，建立作為監管者的形象、口碑和影響力。分析師們會開始謹慎、嚴謹起來，基於經濟基本面分析給出指導性建議。交易員們有了展示比拼才華的機會，真有技能的交易員會脫穎而出，做市商銀行會為他們出大價錢。投資者的單向下注不再是常態，貿易商們更專註于貿易本身，避險取代套匯成為首要需求。

新舊時代不是涇渭分明，中間有調整過渡期。首先是調整期。市場參與者過去很長時間都單向下注人民幣升值，而且事後結果驗證是正確的。浮動幅度擴大到2%，拉大人民幣匯率向下的空間，投機性美元空頭、人民幣多頭頭寸的風險加大。就像2012年4月14日浮動幅度從0.5%擴大到1%那次一樣，大多投資者會選擇觀望，一些人民幣多頭持有者會選擇提前平倉；市場上美元需求多起來，跨境資本流入減少甚至出現暫時性的流出，帶來一定的人民幣貶值壓力。如果中國央行作壁上觀，會出現階段性的調整性貶值。一些投行開始營銷新的複雜衍生品，不冷靜的投資者是其獵取的對象。

過渡期要長得多。中國央行手裡還握有中間價，對中間價有伺機抉擇的權力。在過渡期，市場通過中間價來觀察中國央行的意圖，甚至圍繞中間價的爭論將成為市場的焦點。完善中間價形成機制，提高其透明度，是下一步匯改的重點。這個過程有多長，完全取決於中國央行的態度。

儘管明天也許一切照舊，但這確實是一個新的時代的開始。