2010到現在，台灣多印的70%鈔票去哪裡了？ (第5頁)

luss613
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41樓

2017-06-05 18:26

dancingra wrote:
(1) 如果他抱著美元鈔票或一張美國的 100 億美元支票, 就放在家中枕頭下,
對台灣金融是什麼結果?

劍神路亞 wrote:
沒有任何影響

就像某人到中國一個古墓找到市值100 億美元的和氏璧

帶到台灣放到床底下一樣

同意

dancingra wrote:
(2) 如果這筆錢他存入台灣的銀行, 這對台灣央行的資產負債表是什麼結果?

劍神路亞 wrote:
台灣央行多了一筆100 億美元的外匯存底

說的太簡略了。
台灣的銀行會擴表，資產和負債都增加了100億美元。

dancingra wrote:
(3) 承2, 如果這個人把錢存入銀行後, 以台幣鈔券的形式領出 100 億元, 四
處用力花錢, 請問台灣的通貨發行額有沒有上升? 這算不算印鈔?

劍神路亞 wrote:
沒有上升也不算印鈔

只是美元換成台幣而已(等值交換)

我的理解是央行會有調節用的預備科目，所以之前擴表的部分在這就因為兌換而產生了縮表動作。
我不是會計，所以不清楚具體科目，假設之前存入銀行的100億美元是資產100億美元外匯儲備，負債100億美元對應準備金
那麼換匯之後就將上訴的資產和負債抵消，而將預備科目中的100億美金等值台幣兌換為現鈔科目下吧
這邊可以請真正的會計達人來說明

那麼回應問題，發行額有沒有上升？要看你對預備科目的理解是不是算作新增發行額了。畢竟貨幣政策不是這種非對即錯，非綠即藍的劃分方式

dancingra wrote:
(4) 全體台灣人都應該分到這筆價值 100 億美元的錢嗎?

劍神路亞 wrote:
不行

這是他個人贏的錢

就像台積電賺的美元不會分給我

只是暫由台灣央行外匯存底所保管

同意
但是有人可以分享到紅利，例如這位老兄愛好就是去酒店當盤子~
也許看上了你家的那塊地，用市價2倍買來，請人拆除之後重新蓋豪宅，則你，設計師，建設公司，下游廠商和所有納稅人(所有交易行為都有稅金上繳國庫)都有分享到這100億帶來的利潤
但全體台灣人是平均分配嗎？顯然不是……

dancingra wrote:
(5) 我們可以跟這位老兄借錢來用嗎?

劍神路亞 wrote:
看他願不願意借茶

借貸關係跟這個沒什麼關係吧？
只要你的風險夠低，利息給的夠好，全世界的人都會借錢給你，例如郭台銘做你的保人，你的利息可以給到30%的年息，會借不到錢嗎？

kanting

kanting
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42樓

2017-06-05 23:34

說穿了就是要年輕人看清楚

新台幣多到爆炸了

基本薪資早就該調整到10萬

年輕人團結點

別讓老人世代用很少的鈔票奴役你

別做那些不值得的工作了

parus

parus
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43樓

2017-06-06 0:11

dancingra wrote:
(2) 如果這筆錢他存入台灣的銀行, 這對台灣央行的資產負債表是什麼結果?

銀行可以收美元存款阿，存美元跟賣匯是不一樣的
而且他賣給銀行，銀行未必全部都轉賣給央行
收了美元的銀行轉賣給央行多少美元，才是會增加的通貨發行額
外匯存底是[央行所持有的外匯]，不是國民或銀行持有的

銀行轉賣美元給央行才會增加貨幣供給，跟這個人有沒有把台幣領出去花沒關係
貨幣多發了，跟貨幣會不會流動是兩個獨立問題

貨幣銀行學裡面有一個費雪方程式 MV=PY (貨幣發行量*貨幣流動速度=價格*所得)
價格*所得也就是GDP

這人如果把台幣領出去花，增加的是貨幣流動速度
資本主義鼓勵消費就是為了增加這各流動速度
當這人花得多，就會讓更多人分到貨幣帶動更多消費
但這部分跟貨幣供給沒有關係，也沒有人論證過M跟V之間會不會互相影響

dancingra

dancingra
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44樓

2017-06-06 9:30

parus wrote:
...外匯存底是[央行所持有的外匯]，不是國民或銀行持有的...(恕刪)

嗯, 這句話就是我覺得挺需要釐清的...

存底(儲備)是支持貨幣發行的基礎, 假定有人由外國帶回很驚人的一筆外匯, 存入本國銀
行, 也存到了央行, 並要求將這筆外匯全數換成新台幣存款轉入活存, 供隨時使用, 必要時
也會以鈔券形式提出使用 (可能很大額, 會確實增加市面流通鈔券計數). 但就該筆大額外
匯部分, 那其實是銀行的負債, 並不是銀行自有的東西, 但它卻創造出大量的新台幣出來流
通, 而且這是有所本的新台幣, 是有外匯準備基礎在裏面的, 不是亂印的, 那這算不算發行額?

如果是, 那這件事跟樓主問的, 是否有關係?

parus

parus
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45樓

2017-06-06 11:16

dancingra wrote:
存底(儲備)是支持貨幣發行的基礎, 假定有人由外國帶回很驚人的一筆外匯, 存入本國銀
行, 也存到了央行, 並要求將這筆外匯全數換成新台幣存款轉入活存, 供隨時使用, 必要時
也會以鈔券形式提出使用 (可能很大額, 會確實增加市面流通鈔券計數). 但就該筆大額外
匯部分, 那其實是銀行的負債, 並不是銀行自有的東西, 但它卻創造出大量的新台幣出來流
通, 而且這是有所本的新台幣, 是有外匯準備基礎在裏面的, 不是亂印的, 那這算不算發行額?
如果是, 那這件事跟樓主問的, 是否有關係?

央行、商業銀行、民眾，三者都可以持有外匯
央行的外幣叫做外匯存底
銀行的外幣叫做國外資產
你的外幣，叫做外匯存款

假設有一個海龜從美國帶回來1億鎂
他把這一億存到富邦銀他自己的外幣戶頭裡面 -> 什麼都沒變
他把這一億賣給富邦換成台幣 -> 銀行的國外資產增加
富邦把這一億賣給央行 -> 台灣的外匯存底增加，這各時候貨幣發行量才增加

還搞不懂的話，我也沒法解釋了 = =

樓主問的，就他從頭到尾都搞錯了阿
網路上流傳的那些影片什麼貨幣的真相，什麼貨幣崩潰，那都是要拐你去買貴金屬的廣告詞啦
拿著賣銀幣的商人的廣告詞當貨幣銀行學教材在看..........果然人性易騙難教 = =

新的鈔票被發行出來，那是因為有人用別的國家的資產來換
但是新發行的鈔票會不會被用掉，再一定時間內會被交換多少次(流通速度)，這不是央行能決定的
甚至不是單一個公司或個人能夠決定，那是所有人的決定跟偏好加總起來的結果
這裡面沒有什麼陰謀論，或誰先拿到錢就贏這種事情

ryanku

ryanku
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46樓

2017-06-06 11:29

ellon wrote:
舉債已快到上限. ...(恕刪)

大大忘了特別預算了, 前瞻就是從這拿錢的, 跳過舉債上限限制

abc003

abc003
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47樓

2017-06-06 13:37

dancingra wrote:
假設, 就假設...
有一個台灣人, 帶著 10 萬台幣去拉斯維加斯豪賭, 把把大贏, 賭了三個月, 最
後淨賺了 200 億美元, 弄到台灣, 一路被抽稅什麼的, 最後實際帶進台灣是
100 億美元...
(1) 如果他抱著美元鈔票或一張美國的 100 億美元支票, 就放在家中枕頭下,
對台灣金融是什麼結果?

(2) 如果這筆錢他存入台灣的銀行, 這對台灣央行的資產負債表是什麼結果?

(3) 承2, 如果這個人把錢存入銀行後, 以台幣鈔券的形式領出 100 億元, 四
處用力花錢, 請問台灣的通貨發行額有沒有上升? 這算不算印鈔?
(4) 全體台灣人都應該分到這筆價值 100 億美元的錢嗎?
(5) 我們可以跟這位老兄借錢來用嗎?

1.不會有任何結果和現金流動

2.如果存入商業銀行，如果是外幣存款(美元的形式)那麼要看該家商業銀行打算拿這100億美元來做什麼
，如果是地區小銀行有可能吃不下這麼大的數量就會把一部份美元賣給央行，
那麼央行購買外匯美元就會造成台幣貶值
如果該家商業銀行接收了100億美元的外幣存款，旗下又有保險金融等理財產品
打算用來投資國外的公司債、美國國債等就可能用到這100億美元而不賣給央行
有些銀行會有「表外業務」那可能就更難統計，這要看「金管會」怎麼規定的了

3.如果這個人把100億美元賣給台灣的商業銀行，那麼就要進行換匯，而且100億美元不會以現金的形式存在
一定很大一部份會就是銀行帳戶裡的客戶儲蓄，如果商業銀行吃不下這大的量就會賣給央行購買台幣就會貶值
如果吃的下那匯率不會有變動
這等於台灣的這家商業銀行多了3000億台幣(等值100億美元)的負債
如果該家銀行把錢貸款出去就才會增加台灣的貨幣發行量(銀行自我創造的貨幣)

銀行系統的貨幣是從哪裏來的呢？答案是：銀行貨幣源於銀行系統的自我創造。

絕大多數人每天都在使用貨幣，但卻並不瞭解貨幣的產生機制，他們誤以為政府造幣廠印刷的鈔票就是社會的全部貨幣。其實，在現代國家，鈔票只占貨幣的極小部分，絕大部分的貨幣是由銀行創造出來的銀行貨幣。

銀行究竟是如何創造貨幣的呢？

先看一張最簡單的銀行資產負債表，假如在初始狀態，一家銀行既無資產也無負債，也沒有所有者權益，它的狀態可以簡化為：

資產負債&權益

現金：0儲蓄：0

銀行的資產負債表就是該銀行在某一時刻的經營狀態，這就如同一張快照，如果將銀行經營的每一個瞬間都拍成快照，連續看下來，就能知道銀行業務的發展狀態。其中，左邊的總資產永遠等於右邊的負債加權益，這是一個恒等式。

現金是銀行的一種資產，而儲蓄則是一種負債，這是因為當人們將現金存入銀行後，可能隨時來取錢，銀行必須無條件滿足儲戶的取款要求，這是銀行的一種責任和義務。

此時，一名客戶A來到銀行，存入了100元錢的現金，如果再拍一張快照，銀行的資產負債表將變成：

資產負債&權益

現金：100客戶A的儲蓄：100

很簡單，左邊的資產與右邊的負債+權益仍然相等。銀行給客戶A提供一個紙質的儲蓄本，一張塑膠的銀行卡，或者一個網上交易的U盾，無論哪種形式，客戶A都獲得了隨時到銀行提取現金的權力，銀行儲蓄的本質就是儲戶索取現金的權力。

這時又來了一名客戶B，他不是來存錢的，而是來貸款的，銀行對客戶B進行了認真調查，對貸款需求也反復審核，決定可以貸款。但是受中央銀行的規定制約，比如100元存款中，最多只能拿出90億元來貸款，剩下的10元必須留在銀行以備不時之需。

一般人覺得銀行肯定是將資產中的現金90元貸給客戶B，所以現金資產應該只剩下10元，銀行的作用不就是將儲戶的錢借給需要資金的人嗎？如果絕大多數人都持這種看法，那就說明絕大多數的人都沒搞懂現代銀行的賺錢奧秘。其實，銀行並沒有動用100元的現金，而是「無中生有」地創造了新的儲蓄，如果再拍一張快照，銀行的資產負債表將變成：

資產負債&權益

現金：100客戶A的儲蓄：100

客戶B的貸款：90客戶B的儲蓄：90

沒看明白？那就對了。

銀行確實好比魔術師，居然真的能夠「無中生有」地創造出來新的儲蓄！普通人的思維方式很難理解這樣記賬的合理性和邏輯性。但不管怎樣，自從19世紀歐洲的金融家族們定下了這樣的記賬規矩，並且獲得了英美法系的承認，現在部分準備金制度已經成為世界通行的標準，無論它是否合理，是否公平，都已無關緊要。重要的是，普通人必須深刻理解這種制度強加在他們身上的不公平待遇。注意，除了銀行享有這樣「無中生有」的記賬特權，其他任何公司如果敢照此辦理，必然被視作欺詐罪，法人會被關進大牢。這說明瞭一個重要的問題，銀行系統自19世紀以來，獲得了經濟活動中的某種特權。

為什麼客戶B的貸款會被銀行視作資產呢？客戶B的欠條是能夠產生利息收益的。對於銀行而言，凡是能夠帶來現金流的東西都是資產。因此，銀行的資產，就是社會其他部門欠銀行的債務。現在銀行的總資產是190元，而總負債也是190元，兩者依然相等。右邊負債增加了90元，這是銀行為客戶B開設的新的儲蓄帳戶，客戶B可以通過支票轉賬，或提取現金來花掉這筆錢。

注意，當客戶B的儲蓄帳戶被啟動的同時，整個經濟體中的貨幣總量就新增加了90元。

無論客戶B怎樣花錢，這90元遲早會流入銀行體系中另一家銀行的帳戶上。於是，這家銀行將新增90元儲蓄，同時增加了90元的現金資產，而它同樣可以放貸其中的81元，並創造新的81元儲蓄。這一迴圈可以持續進行下去，直到整個銀行體系的總貨幣量增加10倍為止，100元的新增儲蓄，最終將創造出1000元的貨幣供應。

這就是銀行進行的貨幣創造。在正常情況下，新增貨幣並不是以鈔票的方式流通於市面，而是以帳本上的數位形式存在於銀行系統，這些數位在各個銀行的帳本上加加減減，此消彼長，貨幣就在銀行帳本數字的變化之中悄然無息地流動著。

當客戶B向銀行貸款時，這種需求相當於實體經濟增長所產生的貨幣需求，銀行系統創造貨幣來滿足這種需求，利息收入就是銀行向社會收取的服務費。當實體經濟對貨幣創造沒有新增需求，但銀行體系能夠自我創造出新的貨幣需求，此時，社會向銀行支付的服務費，就變成了銀行向社會強行攤派的「管理費」。

既然實體經濟不景氣，那麼銀行也就難以發放貸款，這個「管理費」怎麼收呢？

在當今的金融市場中，銀行創造傳統儲蓄貨幣的能力已經萎縮，代之而起的是影子銀行創造影子貨幣的新機制。貸款創造儲蓄負債，已讓位於抵押創造回購負債。回購市場，才是當今世界最重要的貨幣創造中心。

貨幣在進化，而社會中絕大多數人的思維卻沒有跟上。當今的貨幣金融學理論，仍停留在20世紀80年代的水準，這種陳舊落伍的知識，已經完全無法理解新的貨幣創造現象，致使目前許多對於貨幣、物價、匯率、利率和金融市場的解讀出現了重大誤差。

不懂部分準備金制度，就不能理解20世紀的金融本質；不懂回購抵押創造貨幣，就無法看清21世紀的金融核心。

影子貨幣：全新的貨幣創造規律

要理解當今金融市場的貨幣創造的精要，最簡單的辦法就是看一家對沖基金如何創造類似銀行儲蓄的負債。

如果從最初的狀態看，一家基金募集了100元的資金，然後敲鑼打鼓地開張了，資金不能閒置，因此資金經理首先買入了100元的國債，這時資產負債表很簡單：

資產負債&權益

現金：0

國債：100

負債：0

權益：100

但基金經理買國債的目的並非是被動持有吃利息，那是大媽大嬸幹的事，他買國債是為了進一步融資擴大資產規模來賺錢。於是，他將100元國債在回購市場中進行抵押融資，結果拿回了90元現金（僅為簡單的概念說明），增加了回購交易的資產負債表開始發生了有意思的變化：

資產負債&權益

現金：90

國債：100

回購負債：90

權益：100

在進行了回購融資後，基金的總資產增加到了190元，增加的90元現金可以用於高風險高收益的冒險，套取回購利息成本與高收益回報之間的利差。

在這裏需要強調一下，雖然回購操作是「先賣出，再買回」，它貌似「真實出售」，實則是「真實借錢」，由於借錢方在回購協議中承諾一天或幾天之內買回資產，其實一切利率或違約等風險仍然屬於抵押借款方，因此，會計規則要求回購資產必須繼續保留在借錢方的資產負債表上，而不能轉移到放貸人那裏。

雷曼兄弟公司就曾在此偷換了概念，導致著名的「回購105」（Repo105）案例。

在金融危機前夕，次貸問題的暴露，使得深度介入該市場的雷曼兄弟公司出現了嚴重的資產貶值，而在極度糟糕的金融市場中，雷曼很難及時賣掉這些資產毒垃圾而避免出現大規模的財務損失。為了掩蓋真實的財務困境，雷曼每逢財務報表公佈之前，都會大量進行回購操作，它把價值105美元的債券資產，以100美元的價格「出售」出去，將「銷售收入」所獲得的現金用於清償負債，結果導致財務報告上的資產和負債同時大幅降低，粉飾其財務狀況。等十幾天後，財務報表發佈完畢，雷曼再進行融資，把這些資產「回購」回來，資產負債恢復原狀。雷曼兄弟曾以這種手段將高達500億美元的資產毒垃圾，「臨時」轉移出資產負債表，從而嚴重誤導了投資人對雷曼的風險評估，構成了財務欺詐。

在回購市場正常的狀態下，抵押102美元的債券資產，大約可以獲得100美元的貸款，但雷曼為獲得100美元的貸款，卻抵押了價值105美元的債券，這是為什麼呢？

原來雷曼想讓「回購借錢」看起來更像「真實銷售」！回購市場超額抵押的公允價是2%，一旦超過這個值，借錢方就會被認為對抵押資產的實際控制力基本喪失，從而更接近資產「出售」，而不再屬於回購質押，會計準則允許雷曼將這些「被真實出售」的債券移出資產負債表。雷曼正是抓住了這個漏洞，寧願承受更高的打折率，也要從法律字眼上規避欺詐的風險。

105%的超額回購抵押從此名揚天下，「回購105」也將被載入世界金融史。

在上述例子中，為了簡單起見，選用了10%的打折率。假如放貸人不願承擔風險，對國債抵押品打9折放貸就非常安全了，即便對沖基金倒閉，放貸人也可以在市場中賣掉這100元國債，可以輕鬆拿回至少90元的貸款，甚至還要多一些。

對沖基金通過回購融來的90元，就相當於傳統銀行中客戶A的現金存款，回購負債相當於儲蓄負債，它同樣也是一種責任和義務，對沖基金必須在規定的時間內，以略高的價格贖回抵押資產。換個角度看，就是持有回購協議的放貸人擁有一種索取權，在規定時間到來時，有權拿回自己的本金加利息。

如果仔細觀察對沖基金的資產負債表，有一個問題已經冒了出來，那就是由於回購市場的存在，國債幾乎可以當現金用！

在傳統銀行業務中，貨幣創造就是通過發放貸款來進行儲蓄負債的創造，其基礎是準備金，即國家法定貨幣，從整個銀行系統來看，貨幣創造就是對中央銀行的基礎貨幣進行放大。

在回購市場中，國債起到了基礎貨幣的作用，它從本質上看，正是金融體系創造「影子貨幣」的「準備金」！

銀行的儲蓄負債就是銀行貨幣，它具有支付一切市場交易的功能。無論是人們從儲蓄帳戶中提取現金，或者是支付銀行支票，其實質都是在調動和轉移銀行資產負債表中的準備金。當儲戶開出一張銀行支票時，這就是發出一項指令，將開戶銀行的準備金轉移到另一家銀行。

如果回購負債相當於銀行的儲蓄負債，它是否具有支付功能，是否能夠調動和轉移資產負債表上的國債呢？答案是肯定的。

這就是回購市場中的「轉抵押」（Rehypothecation）！

從下面的圖中，可以看到對沖基金原來所持有的國債資產，即影子貨幣的「準備金」，能夠在回購市場中反復作為抵押品，被一個「抵押鏈條」上的所有回購負債重複使用。

國債從對沖基金的資產上被轉移到抵押鏈條上重複使用［1］

100元的國債本來是對沖基金所持有的資產，當它被抵押給回購市場中的一級交易商高盛時，高盛可能提出一個「轉抵押」的要求，即對沖基金的國債在抵押期間，高盛有權將其再次抵押給別人。對沖基金當然有權說不，那麼高盛將收取更高的「回購利率」，從而增加對沖基金的融資成本。對沖基金的經理轉念一想，高盛是誰啊？那是金融市場的老大級人物，國債壓在高盛那裏肯定是絕對安全，只要高盛不倒，「轉抵押」對自己也就沒有太大風險，而且回購利息更低一些，與人方便自己方便，何樂而不為呢？於是答應了高盛的要求。

高盛轉手將國債又「支付」給了瑞信，用來清償與瑞信的衍生品的交易倉位元元元元。注意，原來對沖基金資產負債表上的「回購負債」，此時已成為高盛的資產，這實質上相當於在傳統銀行業務中，對沖基金給高盛開設了一個「儲蓄帳戶」，任由高盛出具銀行支票。高盛「支付」給瑞信的「支票」，就相當於一個指令，將對沖基金的國債資產轉移給瑞信，這與傳統銀行的支票轉移了銀行準備金是同樣的道理。最後，瑞信又將同一筆國債再次「支付」給了一家貨幣基金，獲得了現金，而貨幣基金決定暫時持有國債，以後再說。

在每一次轉抵押的過程中，由於不斷打折的損耗，貨幣創造的能量逐步遞減。在這樣一個回購抵押創造貨幣的鏈條上，國債相當於高能貨幣，轉抵押的次數即抵押鏈條的長度，相當於貨幣乘數，抵押資產的打折率（Haircut）就是準備金率。傳統銀行依靠的是「部分準備金」制度來創造貨幣，而影子銀行用的則是「部分抵押資產」來創造影子貨幣。

回購負債到底是不是錢？這要看你問誰，如果是大媽和大嬸，她們肯定不能用回購負債去街上買菜；但如果是金融市場中的機構投資，那就完全沒有問題，它們可以使用回購負債購買任何金融資產。回購負債的抵押資產是國債，而國債幾乎就是現金，或者叫「類現金」，回購負債就是這種「類現金」的收據。

美國有句諺語：如果有一種動物，它看起來像鴨子，叫起來像鴨子，走起來也像鴨子，那麼它就是一隻鴨子。回購負債具有類似於銀行儲蓄負債的所有功能，它們之間唯一的差別就是，銀行儲蓄負債，即銀行貨幣，可以用於經濟的一切領域，支付商品和服務；而回購負債，即影子貨幣，則專用於金融市場，買賣金融資產。

轉抵押，幾個瓶子一個蓋的雜技

仍以當鋪為例，如果你為了借錢而把傳家寶抵押給當鋪，同時約定贖當期限為三天。而當鋪老闆要求在此期間，他有權把你的傳家寶再去抵押給別人，你多半會心生疑慮，擔心三天後當你想贖回傳家寶時，東西可能並不在當鋪手中。事實上，當鋪老闆的確將你的寶貝轉抵押給了城裏的張家大戶，而張家大戶又再次轉抵押給了李家錢莊。在正常的情況下，當鋪、張家大戶和李家錢莊都是有信譽和有家底的豪強大戶，站著房子躺著地，一般不會違約。但如果經濟大勢不妙，他們的生意也將陷入連環債務的困境而難以自拔，只要其中任何一家出了問題，你都可能拿不回傳家寶了。

隨著轉抵押鏈條的延長，違約風險將呈幾何級數膨脹，金融系統將脆弱得如同一層蟬翼，甚至一隻蝴蝶輕輕地扇動一下翅膀，就能折斷鏈條上最脆弱的一環，從而引發大規模的違約和金融體系發生內爆。

無論是傳統銀行的部分準備金制度，還是當今影子銀行的回購抵押鏈條，其本質都是在玩幾個瓶子一個蓋的遊戲，金融雜技師們越玩膽子越大，旁邊看熱鬧的人們下的賭注也越來越高，直到瓶子實在太多，瓶蓋一不留神落了地，大家一起作鳥獸散。

2008年發生的正是這樣一幕。

美國的金融監管者們當然明白金融雜技的實質，因此將一級交易商的轉抵押規模做了限制，規定轉抵押的上限不能超過其客戶負債總額的140%，也就是將影子貨幣的放大乘數限定為1.4倍。

不過，英國人卻不這麼保守。為了贏得更多的金融市場份額，英國和歐盟對回購的轉抵押的次數均沒有法律上的限制。

華爾街的賭徒們既然在美國難以施展手腳，英國自然成為超級賭徒進行回購轉抵押的天堂。

基金經理們大批湧向華爾街的一級做市商，要求進行回購融資，一級交易商中玩得最野蠻的就是雷曼。雷曼向賭徒們提供的回購融資成本最低，來的都是客，玩的就是High。雷曼向賭徒們事先交代，你們押在我這裏的債券，我要轉抵押到倫敦去，根據英國法律，你們債券的所有權需要暫時委託給我。倫敦鼓勵大家賭，這樣你們的借錢成本最低，玩得最開心，只要大家信得過我雷曼兄弟，我保證大家的債券到時物歸原主，絕對安全！

雷曼是誰啊？那是華爾街最大的「當鋪」之一，百年老店，信譽昭昭，是一位能玩三十個瓶子一個蓋的超高難度雜技，而且從未失手的金融魔術高手，賭徒們懷疑誰也不會懷疑雷曼會倒閉。於是，賭徒們紛紛押上自己的債券資產，而雷曼則將這些債券庫存封裝好，大批運往雷曼在倫敦的分號。

2008年，雷曼居然破產了！

這是誰都不可能事先想到的。賭徒們急了，他們抵押給雷曼的債券資產一下子沒了著落。在破產清償過程中，大家首先必須搞明白自己的資產究竟在誰手上，這可不是一件簡單的事。如果資產託管在美國，問題要簡單很多，美國的法律對託管資產的保護更明確，拿回資產不是問題。但是，雷曼已經將客戶們的資產轉移到倫敦的「雷曼兄弟國際（歐洲）」（LBIE）分號去了，而英國的資產託管保護法律與美國非常不同。

賭徒們悔得腸子都青了，當初為了回購利息能便宜一點點，輕信了雷曼兄弟，自願放棄了資產轉移海外後的所有權，結果喪失了美國法律的保護。倫敦那邊則認為這些賭徒已經與他們的資產沒有任何法律關係，破產清償後的資產分配是按照有資產抵押和無資產抵押來排債主的優先順序，他們現在只能算是普通的無資產抵押債主，雷曼倫敦分號砸鍋賣鐵之後，首先償還有資產抵押的人，最後剩下的破爛才由普通債主去撿，如果還剩下些桌椅板凳的話，那已經算是萬幸了。賭徒們立刻陷入叫天天不應、叫地地不靈的抓狂境地。

經過這場浩劫，賭徒們痛定思痛，他們再也不敢相信一級交易商的信譽了。雷曼都能趴下，誰又敢說自己絕對安全？他們以前從不在意與一級交易商的回購協定細節，只關心回購利息是否足夠優惠，而華爾街和歐洲的回購協議並沒有一個行業統一的範本，各大交易商都是各吹各的號，各唱各的調，對轉抵押的約定更無一定之規，雷曼破產使所有人都心驚肉跳。賭徒們開始逐字逐句地與交易商們掰扯條件，例如對轉抵押加以限制，要求交易商開設專門的託管帳戶等。

專設帳戶能保證客戶的資產安全嗎？金融魔術師們不禁莞爾，客戶們忘了魔術師的專業就是把別人的錢「變」到自己口袋裏。

「回購到期」交易：金融魔術師的新玩法

2011年11月，繼雷曼倒掉之後，另外一家一級交易商MFGlobal破產了，客戶們的專設帳戶上神秘地失蹤了12億美元。

MFGlobal是一級交易商中個頭最小的一個，自有資金規模僅為其他大佬們的1/30。別看它體量不大，膽量卻不小，它立志成為迷你版的高盛，結果最後竟成了迷你版的雷曼。

MFGlobal最大的特點就是敢賭，而且敢孤注一擲地豪賭，它失敗的主因就是投入了高達62億美元的資金，豪賭歐洲主權債務，特別是「歐豬五國」的國債。

MFGlobal所持有的「歐豬債券」自然也被拿到回購市場中進行抵押融資，得來的現金被用來加大賭注，然後這些賭注還可以再去抵押拿到現金，如此反復直到把黑手伸進客戶的帳戶。

MFGlobal所持有的義大利、西班牙、比利時、愛爾蘭、葡萄牙的債券資產，雖然不被市場看好，但還本付息仍屬正常，特別是利息回報頗為誘人，除了抵償回購融資的利息成本之外，還能獲得可觀的利差收益。MFGlobal感覺自己像是發現了一個大金礦。不過，隨著持有的歐債資產規模越來越大，自有資本金不足的問題也日益突出，歐債資產比例已高達公司淨資產的5倍！

為了滿足金融監管和美化財務報表的需要，MFGlobal也需要對資產負債表進行「瘦身」，特別是在歐債危機爆發之後，它的資產價格每況愈下，「瘦身」已不僅限於「美容」，更重要的是掩蓋資產惡化的情況暴露，最方便的工具自然還是回購交易。不過，在雷曼「回購105」全球「走光」之後，MFGlobal不敢再玩資產「真實出售」的把戲了，苦思冥想之下，竟然創造出「回購到期」（Repo-To-Maturity）的新魔術！

MFGlobal將持有的「歐豬債券」庫存清點一番，將同時到期的債券打成資產包，然後拿到回購市場找買家做抵押貸款，特別之處在於在交易中，它明確要求回購的時間必須與債券到期的時間完全一致，這就是所謂的「回購到期」交易。放貸人覺得古怪，但也沒琢磨透背後的道道，只要有抵押品，放貸收益不錯，時間長短不是問題。於是，MFGlobal將一筆筆「歐豬債券」逐步做成了「回購到期」型融資交易。

在美國回購交易適用的會計準則叫FASB140，該準則規定所謂的「真實銷售」，必須是金融資產的轉移，這意味著原持有人放棄對該資產的控制權。其中的關鍵字是「控制權」，雷曼正是鑽了這個空子，定價102%算是有控制權，而定價105%就算失去了控制權。而MFGlobal也是試圖鑽同一個空子，當它抵押「歐豬債券」時，這些資產還「健在」，而當回購期限到了，被抵押的「歐豬債券」卻「自然死亡」了，MFGlobal當然無法完成回購。

從會計規則字面上看，債券在回購期間「自然死亡」的現象顯然屬於持有人失去了「控制權」。因此，對「回購到期」的交易，會計準則允許其移出資產負債表，它們被記錄在財務報表底下密密麻麻必須用顯微鏡才能看清的注釋裏，而且全然沒有細節。一般的投資人根本不會注意它們的存在，即便是謹慎的專業玩家，由於看不到細節，也無法質疑其中的貓膩。MFGlobal用這一巧妙的魔術手法，將高達165億美元的資產進行了「回購到期」處理，從資產負債表上給變沒了。

魔術是怎樣被拆穿的呢？

原來，歐洲負責回購交易清算的公司LCH.Clearnet，無法處理當天到期的債券回購交易，結果MFGlobal的回購時間不得不提前兩天。這就麻煩大了，人還沒斷氣，訃告就提前兩天出了，結果就是全亂套了！

回購時間早於債券到期日兩天發生，這就意味著MFGlobal還沒有喪失對資產的「控制權」，這些資產按照規定就必須重新回到資產負債表上來，巨額「歐豬債券」資產在2011年7月31日的財務報表修正中被曝光。突然增加的50億資產負債，立刻導致MFGlobal的資本金嚴重低於要求，對「歐豬資產」避之如瘟神的投資人馬上嗅出了大麻煩，頃刻之間撤資的撤資，拋售的拋售，貸款的追債，MFGlobal的資金鏈危機四伏。

屋漏偏逢連夜雨，MFGlobal的資金短缺正好又趕上了歐債危機愈演愈烈的重要時刻，歐豬債券的價格一落千丈，公司在回購市場中的抵押資產的價值大幅縮水，放貸人開始頻頻催促MFGlobal追加保證金，以保障放貸人的資金安全。可是，MFGlobal已經將杠杆放大到極限，自有資金已無力應對放貸人的逼迫。

歐豬債券並未違約，但過高的杠杆成本壓得MFGlobal喘不上氣來，此時，公司的杠杆比例已高達40∶1的驚人數字！

與雷曼兄弟一樣，MFGlobal也有大量的基金客戶，雷曼倒掉之後，基金已成驚弓之鳥，紛紛要求開設獨立的專有帳戶，以保護資產安全。事實上，當MFGlobal被回購放貸人追得走投無路時，竟然將客戶們專有帳戶中的資金抵押給了放貸人。

最終，當破產來臨之時，基金客戶們的資金被回購放貸人一併凍結。

還是那句老話，不怕賊偷，就怕賊惦記。

垃圾債的「奇幻漂流」

在回購抵押創造貨幣的機制中，國債擔當了基礎貨幣的功能，它相當於傳統銀行中的準備金，由於回購市場的存在，國債幾乎就是現金，或者叫「類現金」。除了國債之外，美國政府間接擔保的兩房MBS債券，也同樣可以作為回購抵押品進行融資。

假如持有的不是國債和兩房的MBS，而是垃圾債呢？垃圾債能充當「類現金」嗎？當然可以，在華爾街的金融魔術世界裏，只有想不到的事情，沒有做不到的事情，這就是「抵押資產轉換」（CollateralTransformation）的戲法。

如果一家對沖基金持有垃圾債，但是想做回購融資，這時它有兩個選擇，首先是自己滿世界去找一個交易對手，願意接受它的垃圾債抵押品，當然打折率會高很多，利息自然不會便宜。最大的困擾還是對沖基金的客戶資源量有限，而且還要自己處理資產交割、庫存管理、資金劃轉、違約防範、風險控制等一系列後臺工作，對沖基金既缺乏人脈豐沛的回購市場的銷售經理，又沒有經驗豐富的交易員，後臺處理能力更是乏善可陳，自己直接找回購交易對手的性價比實在不高，這就是雙邊回購（BilateralRepo）的弊端。

【正文】第16節：
另一種選擇就是三邊回購（Tri-partyRepo），任何自發形成的市場都會有老大，回購市場也不例外。在華爾街的回購市場中，摩根大通和紐約梅隆銀行（BankofNewYorkMellon）就是最重要的兩位大佬，他們承擔了回購交易清算行的角色。買賣雙方都在清算行開戶，資金和債券通過清算行進行劃轉，兩家大佬制定回購市場的遊戲規則。回購參與者將買賣本身之外的所有後勤事務全部「外包」給清算行，這樣大家就只需要專注於買賣業務本身了。

對沖基金覺得還是找清算行來進行垃圾債的回購融資比較靠譜，於是找到摩根大通說明來意，摩根大通的人一看抵押品是垃圾債，立刻就打發對沖基金的經理走人。原來大佬們也有自己的嚴格標準，三方回購市場只接受國債或政府擔保的機構債作為抵押品，別說是垃圾債，就是品質優良的公司債也不受歡迎。

對沖基金經理愁眉苦臉地出來，正好碰上一個回購市場上的普通交易商，得知情況後，交易商笑了，這算啥事，擺平這點困難易如反掌。交易商提出了一個安排，對沖基金先與交易商做一個雙邊回購，將垃圾債抵押給交易商，交易商負責提供國債，對沖基金承諾一定時間後歸還國債，並拿回自己的垃圾債，這叫「抵押置換」（CollateralSwap）。當然，對沖基金自然要支付相當的費用，垃圾債的抵押數量必須要超額更多。對沖基金經理算了一番，費用雖然不菲，但仍比自己去找雙邊回購更合算，最後爽快地答應下來。

不過，交易商自己並不一定有多餘的國債，但知道一家退休基金經理的手中有貨，於是交易商找到退休基金經理，提出與這家退休基金做了一個「鏡像置換」，即以對沖基金的垃圾債與退休基金的國債進行完全一樣的抵押置換，並承諾到時歸還國債拿回垃圾債，作為回報，退休基金將獲得可觀的費用。當然，這僅是對沖基金支付給交易商的費用的一部分，剩餘部分自然落入交易商的腰包。最後，退休基金經理欣然同意。

難道退休基金經理不知道垃圾債的風險遠比國債高嗎？難道他不怕資產負債表上堆滿了垃圾很難交代嗎？他有什麼必要去做這樣高風險的操作呢？退休基金經理當然知道有風險，但他並不擔心。

原來退休基金經理的日子也很難過，QE帶來的貨幣氾濫搞得市場中可以投資的安全債券的價格高得離譜，而收益率卻低得令人心碎。退休基金必須承擔支付退休人員養命錢的重大職責，投資風險絕不能高，而收益又不能太低，否則收益趕不上通脹，退休人員拿不到足夠的養命錢，一番投訴下來，投資人一撤資，基金也就關門大吉了。投資收益的壓力使得基金經理深感苦惱。

交易商送來的是一個高收益的好機會，退休基金經理不能直接去買垃圾債，政策和規定都不允許，但「抵押置換」就不同了。對於基金經理而言，他僅僅需要簽下一紙合同，就能獲得一份超額收益。因為「資產置換」模式類似回購，因此國債仍然留在退休基金的資產負債表上。從表面上看，什麼也沒發生，而且時間短、風險小、收益高。對外說得過去，對內風險可控，對自己利益就大了，基金收益達標，獎金分紅落袋。這一切好處僅僅是由於持有垃圾債短短幾天的時間，天還能塌下來？

一番「抵押置換」下來，對沖基金興高采烈地找摩根大通去做回購融資，退休基金經理舒舒服服地坐享超額收益，交易商笑眯眯地回家數錢去了。

垃圾債到底是在誰手上？這可真不太容易說清楚。對沖基金手中拿的是國債，而且已經從摩根大通拿到了實實在在的現金，垃圾債肯定不在它手上；交易商倒買倒賣，實際上他的庫存裏也沒有垃圾債；而從法律上說，國債仍在退休基金的資產負債表上沒動。

可是，垃圾債卻不見了蹤影！

金融魔術=法律漏洞+會計革命，歡迎來到華爾街的金融魔幻空間！

高風險的垃圾債正是當前金融市場中的資產毒垃圾，經過一番「奇幻漂流」，它並沒有真正消失，而是從對沖基金的帳本上，漂流到了養老基金的倉庫裏，無論法律如何解釋，實實在在的風險已經轉移到了養老基金的手中。

如果垃圾債的價格不出問題，遊戲就可以無休止地玩下去。但是，突然有一天利率開始飆升，麻煩就來了。如果垃圾債的價格大幅跳水30%，退休基金經理會跳起來狂打交易商的電話，要麼立刻歸還我的國債，要麼追加至少50%的抵押品，否則我將拋售你的垃圾！

天啊，真的是垃圾！看著電腦螢幕，退休基金經理滿頭冷汗，已經說不出話來，因為垃圾債正在市場中被所有人一起拋售。

快被退休基金經理逼瘋的交易商，此時也是焦頭爛額，他如果不想宣佈倒閉，就有法律義務收回垃圾債，並歸還國債，只有拼命催對沖基金經理，趕緊把國債還回來，把他的垃圾撿回去，還有一個辦法就是立刻追加保證金。此時，對沖基金經理也是如坐針氈，垃圾債在他的資產負債表上，價格暴跌將直接影響基金業績。國債？哪還有國債，早就抵押給了摩根大通，這老小子又不知轉抵押了多少次，在誰手上只有天知道。追加保證金？回購融來的錢早就買了更多的垃圾債，還有印度股票和債券，哪裏還有閒錢？純正的印度貨，要不要？交易商鼻子已經氣歪了，市場上垃圾債是垃圾，印度資產比垃圾還垃圾。對沖基金經理擺出了一副要錢沒有、要命一條的架勢。儘管如此，對沖基金也開始大規模處理垃圾債變現以圖自保。

2013年5月出現的利率飆升趨勢，僅僅是未來更大規模利率火山爆發的前奏，5月以來全球金融市場已經損失了3萬億美元，以印度、巴西、南非、印尼為代表的新興市場國家，更是這輪利率飆升的直接受害者。

印度的外來投資與中國不同，中國是直接投資（FDI）占絕對優勢，投資者中雖不乏奔著人民幣升值而來的熱錢賭徒，但多數還是想在中國擴大投資的實業公司，這些人都是著眼於長遠，他們受利率飆升的衝擊不大。但流入印度的外資就完全不同了，近年來被西方媒體捧上天的印度模式成了國際上的大明星，印度頭腦一熱，大開資本進出的大門，特別是允許外國資金直接進入印度的資本市場。於是，外國投資印度的資金大部分屬於資產配置型（PortfolioManagement）的金融熱錢，對沖基金正是其中的主力，它們賭的是印度資本市場的升值，而對印度的實業投資興趣不大。一旦華爾街出現風吹草動，它們跑得比兔子還快。

那幫顧頭不顧尾、顧上不顧下的華爾街對沖基金經理們，連內褲都沒穿，就敢大舉投入印度。幸虧中國沒有開放股票與債券市場，如果中國與印度一樣，那麼6月新興市場國家的「陣亡名單」上，中國恐怕也會榜上有名。

美國回購市場示意圖（紐約聯邦儲備銀行）

如果未來的某一天，利率火山突然爆發，首先燒焦的就是1.1萬億的垃圾債，被嚴重燒傷的不僅是搏出位的高風險的對沖基金，交易商們也在劫難逃，債券市場的流動性將因交易商和做市商的癱瘓而瀕臨枯竭，結果優質債券買賣阻塞，回購成本劇增，引發更大範圍的收益率飆升，賣空自保和賣空投機之風潮彌漫整個市場，債券市場開始發生劇烈的內爆。死難者名單中當然還有養老基金，作為垃圾債最終的持有者，國債沒了，垃圾債巨虧，審計查賬曝光了「抵押置換」的醜聞，投資機構痛駡上當受騙而紛紛撤資。

從另一個角度看，對沖基金的垃圾債經過現代金融煉丹術，搖身一變成了國債，然後通過回購抵押鏈條，向整個金融體系深度擴散，將有毒資產沿途播種，它們將繼續生根發芽，野蠻生長。這一抵押鏈條越長，未來的清算就越猛烈。

人們只能祈禱萬能的利率了，攀升已經吃不消，飆升就只有死路一條了。

影子貨幣與影子銀行

影子貨幣就是影子銀行體系所創造出的貨幣供應，它流通於資本市場，買賣著金融資產，虛構出財富效應，製造了資產通脹，改變著財富分配，影響了實業的資金流向，左右著整個社會的資源配置。

什麼又是影子銀行系統呢？

簡單地說，就是不受傳統銀行的監管制約，又具備創造影子貨幣的能力，而且彼此接受影子貨幣作為支付手段的體系。傳統銀行必須接受中央銀行的管理，法律允許吸納儲戶存款，享有創造銀行貨幣的特權，存款保險有政府擔保等特點。而影子銀行系統沒有全球統一的管理機制，不能直接吸納儲戶存款，主要依賴回購抵押融資，影子貨幣創造全看市場接受程度，缺乏法律上的規範，經營失敗沒有任何政府擔保。

為什麼影子銀行會大行其道呢？

其根本原因在於1971年美國廢除金本位之後，貨幣創造失去有效制衡，美元超發愈演愈烈，資產價格上漲幅度遠超實體經濟的利潤率增長。企業家的生態環境丕變，為了生存和發展，美國越來越多的製造業公司遷往東亞和東南亞地區，以更低的生產成本來維持較高的利潤率。在美國的貨幣政策影響之下，歐洲與日本也陸續掀起了海外投資風潮，這就是廉價貨幣驅逐實業的產業空心化。

在過去的40多年裏，美國的實業經濟出現了史無前例的大規模轉移，隨之而去的還有能夠產生穩定現金流的優質資產，而留在美國的資產，只能越來越依賴於房地產貸款和消費信貸，傳統銀行的盈利模式開始面臨巨大的挑戰。當銀行貸款給企業，特別是高利潤的優質製造業，銀行並不擔心貸款的安全，因為它知道企業能夠創造更多的現金流來償還貸款。但是，當銀行給消費者放貸買房買車時，它就不得不仔細評估消費者的收入水準和還貸能力，因為貸款不是用於人們提高創造財富的能力，而僅僅是滿足個人的消費欲望罷了。此時，資金是被消耗，而不是用於創造。對於銀行而言，生產型資產和消費型資產有著本質區別，雖然兩者都能為銀行帶來收入，但前者為經濟體創造了現金流，而後者則是消耗現金流。當消耗大於創造，該國將越來越依賴海外資金的供應，來補貼經濟體的「內出血」，即美元回流補貼型經濟模式。

傳統銀行的資產品質總體下降，收益大不如前，而美元超發帶來的通脹威脅卻在蠶食著銀行的資產負債表。因此，銀行體系被迫產生一種應激反應，即縮減資產負債的規模，進行大幅度「瘦身」。因此，銀行系統產生了強烈地「傾倒」資產負債的巨大衝動。這一趨勢與美元回流的大潮一拍即合，形成了銀行系統新的盈利模式，即創造出一個龐大而複雜的金融市場，以爆炒金融資產來獲取高於貸款利潤的新玩法。正因如此，資產證券化、回購融資和其他金融創新才會在20世紀70年代之後如雨後春筍般勃然興起。

「傾倒」資產與負債的巨大需求，催生出一系列新的市場和新的服務。20世紀70年代初，美國規定銀行的支票帳戶（儲戶隨時可以進行支票轉賬或現金提取）不得支付利息。而廢除金本位之後，美元大量超發使銀行能夠創造出巨額的新儲蓄，在嚴重的通脹威脅之下，這些儲蓄急需尋找能夠生息的避難所，貨幣市場基金就應運而生了。因為貨幣基金投資回購市場，因而能夠提供較高的利息，而且不受類似銀行的利息管制，它「拐跑」了本該存在銀行中的儲蓄，逐漸成為回購融資和商業票據市場的主要放貸者，目前坐擁2.6萬億美元的龐大資金。貨幣基金貌似安全，因為它只投資像回購抵押這樣的超短期產品，但在極端情況下，它反而會成為最危險的市場。

2008年9月18日，雷曼宣佈破產之後，一些貨幣基金由於投資雷曼而出現嚴重虧損，出現了跌破1美元淨值的罕見狀況。美國人通常將貨幣基金帳戶視作銀行儲蓄，根本沒想到貨幣基金竟然會虧損，全社會強烈的恐慌引發了大規模資金抽逃。當天上午11點，美聯儲發現高達5500億美元的貨幣基金，在一兩個小時之內遭到了投資人的瘋狂「擠兌」，財政部緊急注入1050億美元，但無力阻止奪命而逃的投資者。美國政府立即凍結所有帳戶，如果不採取斷然措施，到下午兩點，貨幣基金的3.5萬億美元就將瀕臨枯竭。

由於貨幣基金是回購市場和商業票據市場的主力放貸者，而這兩個市場又是美國各大公司短期融資鏈條上的最關鍵的環節，一旦資金枯竭，美國就將爆發大規模企業債務違約，甚至直接導致公司破產，1933年數千家銀行倒閉和數萬家公司破產的崩潰景象將會再現。

商業票據市場經2008年9月的「驚嚇」之後，再也沒有恢復元氣。目前，回購市場已成為美國金融機構和各大公司短期資金補給的「生命線」。

坐擁13萬億美元的共同基金，也是影子銀行市場中活躍的玩家，它為回購市場提供了大量的債券和股票資產作為質押品，同時也提供回購融資所需的部分資金。

影子銀行更少不了對沖基金的身影，它們控制著約2萬億美元的資金，在回購市場中反復「壓券借錢」，再「以錢買券」，擴大資產規模，在全世界對各類市場進行套利、對賭、買空賣空，在市場波動和關鍵事件中捕捉戰機，以高倍杠杆博取巨大收益。

貌似保守的退休基金也並不安分，在他們手中的6萬億美元資金，並不是老老實實地趴在債券和其他低風險資產上不動，而是暗地擺弄著「資產置換」等新玩意兒，間接參與了回購交易和其他影子銀行的業務。

另外，擁有數萬億美元的保險公司、ETF基金、外國主權財富基金也都是影子銀行裏不可或缺的角色。

這些「非銀行」但「類銀行」的機構，共同構成了所謂的影子銀行體系。影子銀行體系大致沿著兩個鏈條依次展開。第一個鏈條就是幫助銀行「真實銷售」其資產，這就是資產證券化的產業鏈；另一個鏈條，則是幫助銀行將其資產進行大規模的抵押，這就是回購產業鏈。最終，兩個鏈條又連接到一起，資產證券化的終端產品就是MBS（按揭抵押證券）、ABS（資產抵押證券）、CDO（債務抵押憑證）等，它們又能在回購市場中作為融資抵押品，即成為影子銀行的基礎貨幣，與國債、公司債甚至垃圾債，共同參與進行更大規模的影子貨幣創造。

在美元回流、傳統貨幣與影子貨幣的共同作用之下，美國金融資產的價格節節攀升，銀行的盈利滾滾而來，而「類銀行」們也賺得盆滿缽滿。

「真實銷售」與「回購抵押」這兩條產業鏈的根本目的都一樣，就是為了將銀行的資產儘快變現，縮短資產持有的週期，加速資金周轉的速度，規避資產品質惡化和通貨膨脹帶來的風險，將盈利的重心移向金融資產的交易，走上了一條輕資產、重交易的發展道路。

這就是華爾街在20世紀90年代急於打破商業銀行與投資銀行界限的原動力。

1934年的《格拉斯—斯蒂格爾法案》（GlassSteagallAct）是在反思20世紀30年代導致金融大崩潰的極度貪婪之後，將商業銀行與投資銀行的業務進行了徹底隔離，保障了金融系統60多年的平穩運轉。1999年，美國總統克林頓在華爾街強大的遊說之下，簽署了廢除商業銀行、投資銀行和保險公司三者之間界限的所謂《金融現代化法案》（GrammLeachblileyAct），僅僅不過10年的時間，全世界就迎來了「金融現代化」時代第一場嚴重的金融危機，其規模和殺傷力直追30年代的大崩潰。

金融危機之後，資產證券化與回購市場一度冷清了不少，但美聯儲為創造「資產再通脹」的奇跡，同時動用了壓制短期基準利率到接近於零、壓制中期利率靠強烈的政策預期、壓制長期利率靠QE的三種超常規手段，結果金融市場再度活躍起來。不過，影子貨幣創造的主角已由次級債、公司債，變成了國債和兩房的MBS，金融風險正向主權信用快速集中。

回購抵押創造了多少影子貨幣？

2012年12月，三方回購的抵押資產總額為1.96萬億美元

在美國的回購市場中，三方回購（Tri-partyRepo）最常見，其抵押資產最容易被「轉抵押」。到2012年底，三方回購市場中被抵押的總資產為1.96萬億美元，這些資產就是影子貨幣創造的基礎貨幣，也可以被稱作SM0（以對應傳統銀行的M0）。在1.96萬億的基礎上，影子貨幣被放大一個貨幣乘數，目前影子乘數大約為2.5倍［2］，即三方回購市場中的抵押資產，平均被轉抵押了2.5次。這樣粗估下來，三方回購市場創造了接近5萬億美元的影子貨幣供應。

在金融全球化的時代，無數條巨大而無形的抵押鏈條，將全世界的金融機構，以及億萬民眾的資產負債表緊緊地擰在了一起。「歐豬債券」可能最初被德國銀行持有，然後被轉抵押給英國的交易商，再經過倫敦市場無數次的轉抵押之後，落到了美國MFGlobal或雷曼倫敦分號的手中，又經過「資產置換」轉手到了對沖基金，最後「漂流」到美國養老金的帳戶上，當危機來臨時，受到損失的竟然是美國的退休老人。同樣，「美國製造」的垃圾債，也可以通過對沖基金、一級交易商的國際分號流入倫敦，再被轉抵押給香港的金融機構，然後被中國的QDII基金所持有，從而潛伏在中國老百姓的資產負債表上。

當歐債危機爆發後，美國號稱自身的銀行系統持有的歐洲債券規模極小，但國際清算銀行的估計則是至少存在著1810億美元的風險敞口。儘管德國自信擁有歐洲大陸最強健的銀行系統，但《格蘭特利率觀察》（GrantsInterestRateObserver）透露，德意志銀行的杠杆比例高達43∶1，德意志銀行正是歐洲金融魔術界的頂尖高手。

回購抵押鏈條就像一根橡皮筋，拉得越長，反彈力越大，斷裂的風險也越大。這條橡皮筋的終端連著億萬家庭的財富，起點則捏在中央銀行的手中。金融市場高比例杠杆緊繃的張力，也會傳到中央銀行，德國央行的杠杆率從2007年以來翻了一倍，高達75∶1，而全世界中央銀行平均杠杆率則是令人頭暈目眩的153∶1！

橡皮筋如果崩斷，金融機構將倒閉，拯救者是中央銀行，但如果中央銀行也資不抵債呢？拯救它的最終是全體國民的財富。

6月為什麼鬧錢荒？

如果從狹義的貨幣理論分析，以2013年9月的資料對比，中國的M2為106萬億人民幣，而美國的M2為10.8萬億美元（1美元=6.2人民幣），美國M2約合人民幣67萬億，於是很多人驚呼「中國的M2遠高於美國」！

不過，如果搞明白美國金融市場的真實情況之後，恐怕這種看法就需要做一下修正了。

影子貨幣的存在，已經使傳統貨幣銀行學對貨幣創造的基本觀念完全過時。2013年，美國財政部的債務管理辦公室（OfficeofDebtManagement）對美國影子貨幣的總量進行了評估，得出的結論是，美國影子貨幣總量約33萬億美元（其中回購轉抵押貢獻了5萬億），是M2的3倍多，有效貨幣總供應量約45萬億美元［3］，約合人民幣279萬億！

【正文】第17節：
如果將影子貨幣定義為SM2（ShadowM2），它將包括所有可以被用來在回購市場進行抵押融資的債券資產。簡單地說，債券就是貨幣！如果沒有轉抵押現象，影子貨幣的乘數為1，轉抵押的次數就是影子貨幣的乘數。

因此，一國貨幣總有效供應的定義，需要進行修正，即：

有效貨幣供應=M2+SM2

美國有效貨幣供應=影子貨幣+M2

當然，中國也存在著影子銀行和影子貨幣的問題，其規模有各種估算，大致在20萬億～36萬億元之間，加上影子貨幣，中國的有效貨幣供應量估計在126萬億～142萬億元之間，大約是美國的一半，2012年中國的GDP大約也是美國的一半。因此，中國的貨幣供應與經濟發展之間的比例關係與美國大致相當。

中美之間的差別在於，美國的影子貨幣創造規模是中國的5.7倍～10.2倍，而中國傳統貨幣創造規模是美國的1.6倍。在財富表現形式上，中國財富含金量最高的是房地產，而美國財富則集中體現在金融資產。

既然中國的貨幣總量如此之大，怎麼會在2013年6月突然鬧起錢荒呢？

實際上，中國銀行系統從5月底就已經出現了資金緊張的局面，6月問題變得嚴重起來。從時間上看，這與美聯儲5月宣佈準備退出QE大致吻合。6月，美國10年期國債回購利率出現了極為罕見的-3%，而中國的回購利率則一度飆升至30%！之所以出現這樣的冰火兩重天，主要因為美國國債允許投機商大規模賣空！如果沒有賣空行為的幹擾，美國的回購利率也會與國債收益率同步飆升。

其實，不僅中國鬧錢荒，美國鬧的也是錢荒！

美國金融市場五、六月爆發的是利率飆升的恐慌性危機，進而導致貨幣創造的關鍵部位回購市場近乎癱瘓，收益率飆升意味著回購抵押品的價值跳水，迫使高度杠杆化的金融機構拋售資產，造成了美元流動性的嚴重不足，華爾街出現「美元真空效應」，形成了美元回流的全球寒流，致使新興市場國家出現了股票市場暴跌、資本外流、貨幣貶值等一系列危機。中國也不例外，5月外匯占款大幅萎縮就是一個信號。

再次注意，美元回流並不是由於美國經濟的強勁復蘇，而是因為美國回購市場內爆的壓力急劇升高！

影子銀行的真正風險是其貨幣創造功能，它的核心在於回購市場！由於回購市場的存在，使1塊錢的債券直接變成了1塊錢的類現金，這使有效貨幣供應量立刻擴大了1倍！如果允許「轉抵押」，貨幣供應量還將進一步擴大。這一點，使回購市場的重要性壓倒了影子銀行的一切其他問題。

正是回購的貨幣創造這一特性，使得眾多的金融機構能夠利用庫存的債券資產，立刻獲得新的現金，進一步擴大債券庫存，然後再反復進行回購以擴大資產規模，從而輕鬆套取回購利息成本與債券利息收益之間的利差。在回購利率偏低的正常情況下，滾動資金不是問題，這一盈利模式要遠比投資房地產、股市和實業更安全、更靈活、更有吸引力。

中國金融市場普遍存在的「養券」問題，與華爾街對沖基金高倍杠杆的操作原理完全一樣，只不過中國金融機構幾乎完全沒有做任何風險對沖，更不必說「匹配對沖」，回購市場的融資成本一旦持續上揚，則後果不堪設想。正因如此，6月錢荒期間，所有金融機構都眼巴巴地指望「央媽」趕緊「餵奶」。毫無疑問，央行如果拒絕提供流動性，那麼金融市場的系統性危機必然爆發。

有意思的是，6月錢荒的最大受害者正是債券市場。以城投債為代表的高收益債券遭到了猛烈拋售，債券市場交易一片蕭條。銀行間債券市場現券交易累計成交1.2萬億元，同比暴跌了81.1%，環比陡降49.0%。同月，債券累計發行5342億元，同比減少34.6%，環比下降43.3%。股票市場顯然也受到了波及，不排除影子貨幣中的一部分資金已經流入了股市。

如果金融機構主要投資的是長線項目，如房地產，那麼在流動性緊張時被拋售的應該是信託、集合理財或其他類似的房地產融資產品，房地產也將承受巨大的資金壓力。但6月全國各省的地王輪番上漲，就在錢荒肆虐的6月下旬，上海、重慶、南京、武漢等城市的地價頻頻創下歷史最高紀錄。

中國的回購市場正在迅猛擴張，在回購交易中，存在著企業債與標準券的折算問題，該轉換類似於美國垃圾債的「奇幻漂流」，只不過連「漂流」都省略了。如果企業債從品質上有足夠的保證，打折率又足夠高，那麼這個問題並不算嚴重，但這種折算制度留下了未來的隱患，值得金融監管部門保持警覺。

另外，中國的回購市場中還沒有「轉抵押」的規定，但不排除未來也將被「創新」出來。在全球尚未出現統一的「轉抵押」的法律框架之前，轉抵押將是回購市場危機的最大溫床。

應該當心的是，6月錢荒，僅僅是未來利率火山爆發的一次微不足道的預演而已。

申論

銀行向社會提供的是貨幣服務，它的收益就是社會為該服務所支付的服務費。社會向銀行託管各類資產，然後獲得託管資產的收據，這些收據就是流通貨幣。貨幣收據對應著託管資產的索取權，人們以貨幣收據在市場中進行支付，當貨幣收據換手之時，意味著其對應的銀行託管資產的所有權也同時易主。

在銀行的託管資產中，最廣為社會接受的資產就是流動性最好的資產，當你拿這種資產在市場中和任何人交易時，所有人都會欣然接受，這種流動性最好的資產就是財富的代表，即真正的錢。因此，貨幣不是錢，而是錢的收據；貨幣也不是財富，而是財富的索取權。

在金本位時代，黃金是真正的錢，銀行是存錢的地方，銀行發行的銀行券就是黃金的收據，任何手持銀行券的人都可以隨時向銀行索要託管的黃金。在1971年金本位被美國廢掉之後，國家法定貨幣取代了黃金，貨幣收據對應的是國家法定貨幣。貨幣收據存在著不同的形式，無論是紙質的儲蓄本，還是塑膠的銀行卡，或者是網上銀行帳戶中的數位，它們的本質都一樣，就是向銀行索要國家法定貨幣的憑證。

如果以黃金作為錢的基準，銀行自我創造貨幣的能力將不得不與黃金增量匹配，而黃金增長與實業增長基本同步。那麼如果實業中的某些領域的增長遠高於黃金，其產品與服務的品質與數量沒有足夠的黃金來支撐交易將會怎樣？很顯然，這些產品的價格將會下降。這會產生價格通縮嗎？有可能，但這不構成對經濟的危害。說到底，黃金只是幫助商品交換時進行比價兌換的「計算器」，計算器的大小不會影響計算結果，因此，商品之間的比價關係與黃金數量無關。當貨幣供應穩定時，貨幣對經濟最終的影響力是「中性」的。

在世界經濟發展史上，實際發生的情況也正是如此。英國於1664年建立物價統計體系，如果把當時的物價基準設定成100，那麼250年後的1914年，英國的物價指數僅為91。在金本位之下，物價長期通縮，但這並沒有影響英國的工業革命，工業革命的生產率提升與農業時代相比，堪稱是成千上萬倍的提高，商品種類之多，數量之大，與農業時代完全不在一個數量級。事實上，經濟繁榮的本質就是生產率的提高和生產成本的大幅下降，與之相對應，各種商品的價格本應不斷下跌才能反映生產力的增長。

這一現象在當今的互聯網與電子時代更加明顯，電腦和手機的價格總是不斷下跌，但這並沒有造成大家持幣等待，而是更頻繁地更新和更大量地購買，這不正是生產率提高的結果嗎？這些行業非但沒有因為「價格通縮」就陷入停滯，而是更加迅猛地向前發展。

美國是另外一個實例。1800年美國物價指數為100，到1939年物價指數降為81，在這139年的「通貨緊縮」期間，美國從一個邊緣的殖民地脫胎換骨，一躍而成為世界第一強國，這同樣是在金本位制度之下完成的經濟飛躍。難怪西方有思想家認為，金本位時代才是資本主義的黃金時期。

貨幣制度其實就是社會財富分配的契約，貨幣穩則天下公，貨幣亂則天下患。

人們每天辛苦工作後，將勞動成果託管於銀行，拿到的是一紙收據，大家原指望在自己退休或無法工作時，能夠用收據取回與當初向社會貢獻相當的勞動成果，以保證生活品質與從前接近。但如果收據大幅貶值，這不就等於是掠奪和欺詐嗎？在一個社會中，人們可能互不相識，但因為有貨幣契約存在，因此大家能夠彼此信任共同創造更多的財富。假如貨幣貶值，這就踐踏了財富分配的公平原則，製造出全社會深層次的不信任，進而破換社會分工，打擊勞動熱情，鼓勵投機取巧，破壞誠信的基礎，導致交易成本的上升。

一個國家對自己的貨幣不誠信，她怎麼可能期待民眾對國家有誠信？又怎麼可能期待民眾之間會存在著誠信？貨幣貶值對一個國家和一個文明的傷害是深遠、持久和難以逆轉的。

當1914年英國脫離金本位之時，大英帝國的命運就已經註定走向衰落；當1971年美國廢除金本位後，她拋棄的是誠信、創造、勤勞、節儉的立國之本，縱容的是貪婪、投機、享樂、奢侈的墮落之風。

2008年的金融危機只是一系列更嚴重的經濟危機和社會危機的序幕。可悲的是，以美元為代表的貨幣貶值之風正在全世界大行其道，正是貨幣貶值催生出了影子銀行和影子貨幣，而在1971年之前的300年工業化時代，銀行盈利並不需要「銀行的影子」，社會也不需要「貨幣的影子」。

影子貨幣的抵押鏈條越來越長，其內在的張力正在趨於斷裂的極限。2013年6月的世界性錢荒，僅僅是一場更大的金融地震的前兆。

金融全球化已經通過資產的抵押鏈條將各國緊緊地捆綁在一起，這意味著未來的危機將無可避免地成為全球危機。

abc003

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3008分

48樓

2017-06-06 13:49

parus wrote:

網路上流傳的那些影片什麼貨幣的真相，什麼貨幣崩潰，那都是要拐你去買貴金屬的廣告詞啦
拿著賣銀幣的商人的廣告詞當貨幣銀行學教材在看..........果然人性易騙難教 = =
新的鈔票被發行出來，那是因為有人用別的國家的資產來換
但是新發行的鈔票會不會被用掉，再一定時間內會被交換多少次(流通速度)，這不是央行能決定的
甚至不是單一個公司或個人能夠決定，那是所有人的決定跟偏好加總起來的結果
這裡面沒有什麼陰謀論，或誰先拿到錢就贏這種事情

並非是廣告詞，銀行貨幣就是這樣創造出來的

其實大部分貨幣不是央行創造出來的，而是商業銀行自己本身也有自我創造貨幣的特權

如果那個人選擇在短時間內在台灣把3000億台幣(100億美元)花掉

那麼當然就會引起通貨膨脹因為MV=PQ 貨幣流通速度V就是會增加的

只是在商業銀行這裡多了100億美元可以投資東西或跟央行換匯，

如果央行採取公開市場操作買美元，那麼台幣就會貶值，如果反方相拋掉外匯台幣就會升值

如果那個人以用100億美元來換台幣而不花掉，那麼台幣3000億會以銀行客戶儲蓄的形式存在著

如果定期存款，存準率是15%，那麼貨幣乘數mm就是6.6倍

而銀行的客戶儲蓄就是銀行的負債，那麼銀行會需要急著把錢貸款出去3000*0.85=2550億

A銀行貸出去之後另一個人又會在B銀行存款 B銀行又在貸款出去又會多出3000*0.85^2

然後C銀行又多出2550*0.85^3可貸款所以等比級數求和變成 3000+2550 +2167.......+0 =3000*6.6倍

如果銀行覺得自己錢太多無處可貸，可以透過「銀行間同業拆借存單」借錢給其他缺錢的銀行

3000億台幣最終能創造出6.6倍之多的M2貨幣也就是2兆元台幣

那麼存3000億台幣的那個人會導致最終會多出2兆元台幣的流動性

3000億可以讓銀行創造2兆是因為透過貨幣乘數的放大存準率15%

abc003

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3008分

49樓

2017-06-06 13:58

dancingra wrote:
謝謝你的回答......(恕刪)

他們都錯了，只是半桶水

「部份存款準備金制度」會放大貨幣供給

parus

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774分

50樓

2017-06-06 15:16

= =
會貼宋鴻冰那種陰謀論就變專家了.......
貨幣流通速度不是控制變數
貨幣乘數只是理論值，實際上商業銀行還要壞帳備抵，員工薪資，設備攤提

覺得我真是被怒到才回覆(還寄信通知耶)，有些ID根本不用理會