到底強固型筆記電腦是什麼碗糕？
面對成熟的筆電市場，小廠茂訊在裡面有啥搞頭？
今天以長期投資的觀點，分析看看茂訊(3213)的財務報表現如何~
1. 觀察所在的產業和競爭優勢
如果我們要長期投資茂訊，要怎樣判斷茂訊和其所在的產業是值得投資的呢？
個人對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
a. 產業需求是否簡單而持久？
茂訊的業務主要有兩大項目：
(1) 商用筆記型電腦通路銷售
(2) 強固型筆記型電腦製造
商用筆記型電腦市場有幾個特徵：
1. 消費者較注重效能和價格
2. 購買意願受景氣影響大
3. 規格在Wintel體系下差異化小，製造廠商追求的是量大、降低成本能力
4. 競爭者眾多，產品的生命週期短
5. 價格競爭，使得毛利率低，必須靠規模、成本來競爭
以上來看，商用筆電市場競爭激烈，產業變動又很快速，
實在是吃力不討好的市場。
但反觀"強固型"筆記型電腦就完全不一樣啦。
什麼是強固型筆電呢？強固型筆電是針對特殊需求設計的電腦。
例如針對國防戰爭需求，必須防電磁波干擾，還得防摔、防水；
如果是警務或消防用途，必須安裝在警車或消防車上，則是要求防震、防水；
如果是工業用途，則要求長時間操作、耐高溫、防水等功能。
所以強固型筆記電腦的特徵如下：
1. 消費者較注重抗強性、穩定可靠性和持久性
2. 國防、公共需求、工業需求特殊，受景氣影響不大
3. 規格因需求眾多而少量多樣化，製造廠商追求的是客製化、多樣化能力
4. 利基市場競爭者少，產品的生命週期較長
5. 競爭少需求特殊，因此毛利率很高，為一般筆電2~3倍
因此這個市場變化不快，且是少量多樣、客製化的利基市場。
強固型筆電需求目前70%集中於北美市場，
歐洲市場約佔20%，其餘10%則屬亞太地區，
由於強固型筆電功能愈來愈強，應用範圍也愈來愈廣，
市場預測未來數年仍可有8%以上之年成長率。
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
茂訊目前有兩大事業：商用筆電通路商，和強固型筆電系統廠，
兩者歷年營收的變化如下：
兩者的佔營收比例如下圖：
以此來看，似乎商用筆電通路的銷售額高，歷年來佔整體營收約55~60%，
而強固型筆電營收只佔35~40%左右。
但事實上商用筆電的毛利率約10%不高，且隨著價格且逐年下滑；
反觀強固型筆電，因為少量多樣化的特色，價格高且長年穩定，
毛利率估計約有30~50%，甚至更高。
(1) 茂訊通路商用筆電售價 v.s 銷售台數走勢(資料來源：康和證券)
(2) 茂訊強固型筆電售價 v.s 銷售台數走勢(資料來源：康和證券)
我們以商用筆電通路毛利率10%、強固型筆電毛利率40%為估算，
則兩大產品貢獻的毛利和比例如下：
(1) 茂訊(3213)推估各產品毛利走勢：
(2) 茂訊(3213)推估各產品佔毛利比例走勢：
強固型筆電站獲利來源平均有70%，而商用筆電通路銷售只佔約30%。
因此，茂訊的主要獲利來源其實是強固型筆電。
再以銷售區域來看，雖然國內市場佔銷售額6~7成，
但這部分大多屬於商用筆電通路銷售，
主要獲利來源是來自強固型筆電外銷，
尤其歐洲市場佔這部份約8成的銷售額。
茂訊(3213)各區域銷售佔營收比例走勢：
由以上來看，雖然商用筆電通路銷售額高，但卻不是主力獲利來源，
且降價競爭使得毛利越來越低，以茂訊目前規模並不足以產生明顯優勢。
反而在主力 – 強固型筆電製造上，茂訊卻有獨特利基。
以強固型筆電市佔率而言，茂訊大概只佔全球2~3%，歐洲約有12~13%，
但茂訊的競爭優勢不是在市佔率，
而是因為客製化能力強，產品少量多樣具差異化，
在門檻極高的強固型筆電中佔有一席之地。
茂訊的強固型筆電客戶主要是軍警單位，不但銷售管道很封閉，
對於防干擾、防震防水、穩定性很要求，產品也要通過軍警單位的嚴格認證，
但通常訂單需求不大，甚至只有數十台的需求。
因此大廠在此市場無法發揮規模和低成本優勢；
小廠又因為高技術要求和資金難以跨入競爭，
使得競爭對手不多，國內目前只有神基等少數廠商投入，產業進入障礙高。
茂訊專注於強固型筆電有10餘年，擁有自己的生產線和電波測試實驗室，
技術上已能達成許多苛刻的性能需求，也通過許多國家認證。
筆電採接單後才生產，規避庫存風險；
同時小量生產模式，也讓茂訊免於缺料問題。
以上靈活的生產模式，讓茂訊就算訂單只有數十台也有能力接單，
充分發揮少量多樣的客製化優勢。
強固型筆電在外銷上則和海外當地的單一經銷商配合，
同時也入股當地經銷商，以標案性質來開發市場。
2004年打入德國經銷商RODA，德國為北大西洋公約組織具領導性的國家，
遂使其它國家也向茂訊下單。
目前茂訊持有RODA約8%股份，瑞典的MILDEF-AB持有30%股份
茂訊(3213)轉投資細項：
前面說過軍警市場十分封閉，一旦拿到標案通常就能建立長久關係，
不容易被其他競爭對手搶走客戶。
藉由以上討論，茂訊在強固型筆電市場有不錯的競爭優勢，
同時也成為其主要獲利來源，使得毛利率長久以來遠高一般筆電廠商。
茂訊(3213)毛利率走勢圖：
2. 獲利是否長期優秀且穩定一致
我們分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE。
那ROE多少才算是好呢？我們這樣定義：
獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。
觀察茂訊(3213)8年來ROE走勢：
ROE長年維持在28%以上的高水準，
同時資產報酬率ROA也幾乎在20%以上，非常優秀。
但比較大的問題是：ROA和ROE自05年後不斷下滑，以2006Q4~2011Q3五年來看：
ROE：43.32% => 31.7%
ROA：34.42% => 22.19%
對照茂訊的獲利的確成長，所以問題是出在於資產膨脹的比獲利快，
五年膨脹最多的是流動資產中的現金。雖然現金多意謂著短期較不會有週轉問題，
但卻也代表茂訊沒有好好利用現金創造獲利。
3. 長期體質是否穩健
對於長期資體質是否穩健，個人特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，
對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。
a. 長期投資是否透明
觀察茂訊的非合併資產項目，長期投資部分只佔11.7%，
且轉投資主要都是海外經銷商的本業投資，長期投資透明。
茂訊(3213)非合併資產項目走勢：
b. 長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。
這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。
不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，
可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，
對企業而言都是提昇價值很好的利用。
觀察茂訊(3213)的自由現金流8年走勢：
自由現金流8年來後7年為正，且總和數值大，自由現金流長年來豐沛，
同營業利益走勢持續向上；反觀投資現金流出持續維持在低檔，
這顯示茂訊不需大量的再投資，本業帶來現金流入也能持續成長，
正是花小錢賺大錢公司的好例子。
4. 經營階層是否理性
對於經營階層觀察，只有一句話：
是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。
我們以下面幾個面向作為觀察。
a. 觀察董監持股比例：
董監持有企業股份比例越高，股東的利害關係越一致，
我們對於經營階層的決策越能安心，
觀察茂訊的董監持股比例10.76%，雖不高但還算及格。
b. 觀察現金股利發配率：
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。
企業最後賺來的淨利，正是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。
如果企業不能將這筆錢做最好的應用，ROE反而越來越下滑或低於15%，
那經營階層的資金運用決策就有很大的問題。
觀察茂訊(3213)股利發派政策
近八年來股利發放率逐年升高，近五年約在60%~70%附近，比例不算低。
但ROE和ROA五年來持續下滑，顯示資產和淨值膨脹的比獲利還快，
留在公司的資金應用效率越來越差，經營階層在資金利用效率上可得加強。
為了衡量公司是否有把保留盈餘好好的利用，巴菲特在給股東的信中這樣說過：
"企業每保留一塊錢盈餘，是否可以至少替股東增加一塊錢市值。…我們會繼續以五年為標準進行這種檢驗"
"每多投資一塊錢資助企業成長，必須能夠讓長期的市場價值至少增加一塊錢"
我們以同樣的方式來檢視茂訊：從2006年Q4到2011年Q3，
茂訊的淨值增加了約376229千元 ，而總市值卻是減少的。
長期市值的減少正反應著ROE、ROA的長期下滑，
長期市值、ROE、ROA三者的下滑，
都顯示了經營階層對於資金運用應該再加強。
5. 買進價是否便宜
茂訊(3213)的股利折現評價走勢：
以八年股利折現公式計算，
低於74.31元長期才有10%以上的預期報酬，
低於56.25元長期才有15%以上的預期報酬。
(以上數字為單純根據財報和公式計算，僅供參考)
最後我們整理一下茂訊(3213)長期投資的觀點：
1. 強固型筆電是少量多樣的利基產業，產業進入障礙高，茂訊有技術和客製能力高的差異化優勢。
2. 茂訊(3213)ROE八年來大於15%以上，但五年來走勢下滑。
3. 茂訊(3213)長期投資透明，但自由現金流量高，體質穩健。
4. 茂訊(3213)經營階層資金運用效率上不好，獲利跟不上資產、淨值膨脹速度。
5. 以股利折現公式來看，股價低於56.25元長期有15%以上的預期報酬。
以上就是我們對茂訊的長期投資分析，歡迎討論~
(財務數據圖表來自http://statementdog.com/stock-analysis.php)
