1. 觀察所在的產業和競爭優勢
如果我們要長期投資信義，
要怎樣判斷信義和其所在的產業是值得投資的呢？
個人對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
a. 產業需求是否簡單而持久？
信義的主要業務是房屋租售的仲介。
東方人的傳統觀念是：成家必先買房，購屋是台灣人長久以來的需求。
早期買屋的中介者，通常是鄰里長、代書或當地意見領袖，
但後來由於房地買賣的糾紛四起、消費者權益得不到任何保障，
在74年經濟部正式開放「房屋介紹公司」辦理登記，
國外已盛行的新式仲介才陸續被引進國內，房屋仲介經營正式納入正軌。
歷經20餘年的發展，房仲產業和法規發展逐漸成熟，
擺脫了過去較為負面之形象，現已成為建商售屋、
大眾租購不可缺少的重要環節，
因此房仲經紀業成為了持久具普遍性的產業。
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
信義房屋成立於76年，品牌老字號而為人熟知，是國內房仲業唯一上市公司。
其約88%以上的營收來自中古屋的買賣仲介，預售屋的仲介約只佔11%：
業務分佈區域以大台北地區為主，桃竹中南等都會區居次。
房仲業競爭激烈，個人認為：品牌是信義擁有的唯一優勢。
為了建立品牌和企業化制度，信義的經營模式有兩大特點：
(1) 完全以直營店模式擴張
信義的經營點擴張不採取加盟，而是完全採直營店。
房地產買賣是高度資訊不對稱的市場，因此品牌和專業的形象非常重要。
而站在最前線傳達信任感給消費者的，
正是房仲經紀人員。為了讓自身員工素質一致化，
信義採取直營的經營模式，
人員的募集由總公司統一招募、面試、訓練，
對員工有極為完整的培訓制度。
這樣的直營模式的特色是：
人事成本高，展店也不如找現成業務的加盟體系快。
但在人力資源上便於管理，使得信義的房仲人員素質一致，
較能落實信義的經營理念，符合信義想打造品牌的經營方向。
(2) 薪資採取 "高底薪低抽成"模式
重賞之下必有勇夫，高額的抽成佣金雖然是很大的努力誘因，
也有可能出現為衝業績，刻意隱藏的屋況等交易問題，
因而產生許多買賣糾紛，對顧客造成傷害，造成消費者對房仲更加不信任。
另外如果薪資以獎金為主，將使同家店內的人員競爭激烈，
可能互相隱瞞機會和資訊，反而不利整體業務成長
因此有別於業界常態，信義採取"高底薪低抽成"制度，
除了個人佣金又多了團體獎金，藉以加強員工間的團隊合作。
以下是信義(9940)薪資結構：
透過這樣的薪資結構，讓信義的定位由仲介業轉向為服務業，
成功塑造誠信、有信任感的的品牌形象，
這使得信義通常為自住購屋客戶的優先選擇。
(2) 和投資客市場難配合
雖然藉由行銷和制度化經營，讓信義擁有不錯的品牌優勢，
但也卻也不可避免地面臨許多劣勢：
(1) 房仲業進入障礙低，同業競爭激烈
房仲業本身並沒有太大的進入或退出門檻，
因此目前現有的競爭廠商眾多，且無人具有明顯的規模優勢。
就算信義號稱台灣房仲業龍頭，全台市佔率也只有4%左右。
信義歷年市佔率數據：
(資料來源：信義年報、內政部統計處。
市佔率= 信義成交筆數 / 全台建物所有權買賣件數，
99~100年數據為個人推估整理)
主要房仲業者經營點數據：
雖然2003年後台灣房市走出一段大多頭，
但各房仲業者經營點數擴張卻更是驚人，有供過於求的現象。
而同業間極多品牌林立，使得上游和客戶選擇性眾多，
轉換成本和議價能力不易建立。
雖然信義只採直營模式穩定擴張，總營收也隨之成長，
信義(9940)營收走勢
但供過於求的現象可從信義店家數 v.s 平均單店營收趨勢看出端倪：
總營收雖隨之成長，但平均店家營收卻自2006年開始下滑，
可見需求已跟不上擴張的速度。
(2) 和投資客市場難配合
房屋買賣客戶市場的大概分兩大類：自住客和投資客。
兩者在市場的比例皆高，尤其越都會區和好地段，投資客的比例越明顯。
雖然兩者市場皆大，但其需求特性卻相當不同：
自住需求客戶通常購屋經驗低，對於房地產市場瞭解少，
因此通常會選擇信任感高、品牌形象好的房仲業者配合；
但投資客買賣經驗老到，對市場資訊熟悉，
通常會和多個房仲配合，認人不認品牌。
因此信義的品牌優勢在投資客市場並不吃香。
另一方面，信義的薪資制度對於投資客市場更是不利。
信義薪資制度是採取"高低新低抽成"，佣金抽成數是業界最低。
每成交一筆案子，一般房仲業高專可抽成50%~60%，但信義只給8％，
大部分佣金歸信義企業。偏偏房仲市場最優渥的獲利來源就是佣金，
因此這產生一個現象：
許多成交率高的房仲強手，通常會不堪低佣金而跳槽，或自立門戶。
而配合良好的投資客戶，也會跟隨著房仲的離去而流失。
(3) 受景氣波動影響大
房仲業是不折不扣的景氣循環產業，業績受房地產市場影響極大。
雖然部分都會區房價仍高，
但台灣房地場的整體買賣量在2006年後處於下滑，
整體房仲業需求仍有供過於求的現象。
信義(9940)平均單店營收 v.s 全台建物所有權買賣件數
(資料來源：財報狗、信義年報、內政部統計處)
平均單店營收和全台建物買賣件數呈現高度相關，
顯示信義的業績受整體房市需求影響大。
綜合以上觀點：信義雖然在自住買賣屋客戶有品牌優勢。
但個人認為房仲業競爭太過激烈，新進者進入障礙太低，
面對上下游議價能力不強，使得信義的競爭護城河顯得狹隘。
2. 獲利是否長期優秀且穩定一致
分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值
既然ROE是更好的獲利衡量標準，那ROE多少才算是好呢？
個人這樣定義：獲利長期優秀且穩定一致 =
8年來ROE > 15% 且穩定一致。
觀察信義(9940)8年來ROE走勢：
ROE長年穩定在15%之上，金融海嘯也能有13.59%的水準。
但ROE的趨勢在2006年後至今呈現向下滑，
這和信義的平均單店營收走勢一致。
是美中不足之處。
3. 長期體質是否穩健
對於長期資體質是否穩健，個人特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，
對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。
1. 長期投資是否透明
觀察信義的非合併資產項目，
長期投資部分的比例只佔16.67%，並不算高，
獲利仍然主要來自母公司業務。
再觀察信義的轉投資，主要都是和本業相關的子公司投資，
長期投資部分可算詳細透明
信義持股結構細節：
2. 長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。
這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。
不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，
可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，
對企業而言都是提昇價值很好的利用。
觀察信義(9940)的自由現金流8年走勢：
自由現金流8年來有7年為正值，且數值很高。2007年自由現金流為負，
主要是因為添購信義區不動場作為營運總部，金額為499500千元。
充足的自由現金流顯示：企業本身營運賺來的現金就能支應再投資成本，
再融資的需求不高，還有剩餘的自由現金可以靈活應用，這是穩健的象徵。
也代表信義目前不用龐大的再投資還能維持獲利，
這是花小錢賺大錢公司的特徵，相當穩健。
4. 經營階層是否理性
對於經營階層觀察，只有一句話：
是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。
我們以下面幾個面向作為觀察。
觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，那經營階層自然會以追求自己利益一樣，
替股東追求最大利益。基於這樣的想法下，董監持有企業股份比例越高，
股東的利害關係越一致，我們對於經營階層的決策越能安心，
觀察信義的董監持股比例30.3%很高，經營階層和股東的利害關係一致
觀察現金股利發配率：
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。
企業最後賺來的淨利，正是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。
如果企業不能將這筆錢做最好的應用，
報酬率反而不如將錢還給股東自行利用，
那經營階層的決策就有很大的問題。
因此透過ROE + 現金股利發配率的交互觀察，
我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。
觀察信義(9940)股利發派政策
近八年來股利發放率約在30~60%範圍，
只有約5成的現金發派給股東，剩餘的都留在企業中。
為了衡量公司是否有把保留盈餘好好的利用，
巴菲特在給股東的信中這樣說過：
(1)"企業每保留一塊錢盈餘，是否可以至少替股東增加一塊錢市值。…我們會繼續以五年為標準進行這種檢驗"
(2) "每多投資一塊錢資助企業成長，必須能夠讓長期的市場價值至少增加一塊錢"
我們以同樣的方式來檢視信義：
從2006年Q4到2011年Q3，
信義的淨值增加了約2887895千元，
而總市值增加了約3153408千元。
平均每向股東要1元，創造了約1.09元市值，
所以經營階層在盈餘的發放和運用上勉強及格。
5. 買進價是否便宜
信義(9940)的股利折現評價走勢：
以過去五年數據推估股利折現評價，
低於70.94元長期才有10%以上的預期報酬，
低於52.28元長期才有15%以上的預期報酬。
以信義現在股價40.15來看，似乎便宜。但還是要提醒你：
好公司又低價，未來獲利機率90%；
但如果是普通公司便宜價，那獲利的機率就只剩60%了
以一般景氣循環股來看，信義又擁有品牌優勢，較其他同業強；
但以腸機投資的競爭優勢來看，個人認為房仲競爭過於激烈，
信義的競爭護城河較為狹窄；
所以除了低價，個人還是會等業績復甦再切入。
(個人知道很多人看法不同，覺得信義是績優股。
如果您認為信義未來的獲利仍可維持高水準，適合長期投資，
那股利折現的低價可以參考，畢竟每個人的投資觀點都不相同)
最後我們整理一下信義(9940)長期投資的觀點：
1.房仲業是普遍持久產業，但同業競爭太過激烈，新進者進入障礙太低，
面對上下游議價能力不強，信義在市場上雖有品牌優勢，但競爭護城河狹隘。
2.信義(9940)ROE八年來大約維持在15%以上，但走勢呈現下滑
3.信義(9940)長期投資透明，自由現金流充足，體質穩健。
4.信義(9940)經營階層資金運用及格。
5.以股利折現公式來看，股價低於52.28元長期有15%以上的預期報酬。
但個人認為信義競爭護城河狹窄，還是會等業績復甦再進場。
以上就是我們對信義的長期投資分析，
(圖表來源：http://statementdog.com/stock-analysis.php)
